美元为何与10年美债“脱钩”？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年12月30日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美元为何与 10 年美债“脱钩”？ 美元与 10 年美债“脱钩”1021041061081101121141162.52.93.33.74.14.522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12美国10年国债收益率美元指数（右轴） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  美元与 10 年美债利率出现“脱钩”。从 11 月份开始，此前与 10 年美债收益率“亦步亦趋”的美元指数开始走出“独立行情”——美元指数在过去的两个月中跌势明显大于 10 年美债收益率的下行幅度。  利率的上行主要在长端，而非短端。如果考察 2 年和 10 年美债利率的利差，我们会发现从本月中以来，2 年美债利率几乎没有太大变化，由此带来了 2-10 年利率曲线的“陡峭化”。  导致美债 10 年利率上行的真正因素来自于“外因”。首先是日本央行“超预期”调整 YCC 政策，这导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化的下注。与此同时，中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行。  美债的“陡峭化”仍会温和持续。由于短端利率受到货币政策影响，而美联储大概率会在加息至 5%后进入政策观察期，因此 2 年美债利率上行动力并不充足。对于 10 年美债而言，其上行的幅度仍然受到中国、日本以及欧洲这几个外部因素的影响，这几个因素在可预见的未来内仍然会在市场中发酵。  美元仍将保持弱势。我们认为欧元会回升至 1.10 一线，对应日元在 125 附近。人民币则继续保持温和走升态势，6.90 不会成为短期的阻碍。 2022年12月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美元与 10 年美债“脱钩” 从 11 月份开始，此前与 10 年美债收益率“亦步亦趋”的美元指数开始走出“独立行情”——美元指数在过去的两个月中跌势明显大于 10 年美债收益率的下行幅度。如果说两者在过去两个月的趋势仍然是大体类似的，但从本月中以来，10 年美债收益率出现了大约 40 个基点的上行，但美元指数仍然持续走弱，这背后的原因值得关注。 图 1：美元指数与10年美债收益率出现“脱钩” 1021041061081101121141162.52.93.33.74.14.522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12美国10年国债收益率美元指数（右轴） 数据来源：Choice, 国泰君安国际 “背离”因素在“外” 在我们看来，美元与 10 年美债背离，主要是两个原因造成： 首先，利率的上行主要在长端，而非短端。如果单纯考察 10 年美债收益率，我们看到了明显的上行。但如果考察 2 年和 10 年美债利率的利差，我们会发现从本月中以来，2 年美债利率几乎没有太大变化，由此带来了 2-10 年利率曲线的“陡峭化”。 图 2：美元指数意味着利率曲线进一步“陡峭化”？ -200-150-100-5005010080859095100105110115120美元指数美债2-10年利差（右轴） 数据来源：Choice, 国泰君安国际 2022年12月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 从今年以来的表现来看，美元指数与美债的 2-10 年利差有着较高的相关性。总体而言，由于长端利率上行速度不如短端，我们看到了美债收益率曲线的“倒挂”，这在一定程度上意味着市场认为美国经济存在“衰退”可能，而美元作为避险货币吸引了资本的流入，同时美联储加息也明显快于其他经济体，这也提升了美元的吸引力。 但近期 2 年美债收益率不再上行，在很大程度上意味着市场预期美联储的加息已经进入“尾声”。目前的普遍预期是美联储会加息至 5-5.25%附近，并大概率在未来的 2 次会议中完成。由于美国通胀表现也处于下行通道中，市场的预期目前看来是相对合理的。 第二，导致美债 10 年利率上行的真正因素来自于“外因”。近期有两个因素导致了美债中长期利率的上行，首先是日本央行“超预期”调整YCC 政策，这导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化的下注。由于日本长期实施负利率政策，并在本轮发达国家的加息进程中处于“后段班”，未来日本央行一旦加速加息，则可能海外资金回流日本国内，而这意味着资金可能会流出美债。从美债整体收益率曲线来看，长端利率水平较低，成为了资金首先选择抛售的对象。技术上而言，日本央行的 YCC 政策的目标工具是日本的 10 年国债收益率，由于长期的宽松政策导致了日本 10 年国债利率畸低。而一旦日本进行货币政策正常化，10 年国债利率大概率出现快速上行，对应而言，10 年期美债受到的压力也会更大。 与此同时，中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行。从利率本身的运行而言，长端利率更容易受到经济预期的改善而出现上行，而近期中国疫情管控政策放松后，中国以及全球的经济展望都受到了提振，这也带来了预期改善并推动了美债利率曲线的陡峭化。 第三，欧洲的货币政策紧缩也慢于美联储，这导致了欧洲中长期利率的上行幅度快于美国，也带来了欧美利差的收窄。在这个过程中，欧元也出现了明显的升值，加上日本央行收紧货币政策的预期强化，日元也随之升值，最终带来了美元的走弱。 图 3：欧美利差收窄推升欧元 1001201401601802002202402600.951.001.051.101.151.20欧元兑美元汇率5年美国和德国国债利差（右轴） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 2022年12月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美元弱势仍将持续 美债的“陡峭化”仍会温和持续。由于短端利率受到货币政策影响，而美联储大概率会在加息至 5%后进入政策观察期，因此 2 年美债利率上行动力并不充足。对于 10 年美债而言，其上行的幅度仍然受到中国、日本以及欧洲这几个外部因素的影响，正像我们上面提到的，这几个因素在可预见的未来内仍然会在市场中发酵。但与此同时，受到美国经济“衰退”预期的影响，10 年美债的上行速率会受到一定的抑制。短期而言，对于利率曲线陡峭化的最大敌人是“滞胀”，但由于美国通胀率大概率会较快下行，因此“滞胀”交易很难在短期内卷土重来。 美元走弱仍将持续。美元走弱的主要因素是“外因”，而非“内因”。而这几个“外因”短期内很难