滔搏(6110.HK)零售表现符合预期，全域运营持续强化

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 纺织服装 | 公司研究 2022 年 12 月 22 日 买入 维持 市场数据：2022 年 12 月 21 日 收盘价（港币） 5.62 恒生指数 19160.49 52 周最高/最低价 (港币) 8.21/3.76 H 股市值（亿港币） 349 流通 H 股（亿股） 汇率（港币/人民币） 62.01 0.89 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230121070001 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818×转 liupei@swsresearch.com 零售表现符合预期，全域运营持续强化 滔搏 (6110.HK) 滔搏公布三季度运营数据，表现符合预期。FY23 财年三季度（2022 年 9 月-11 月）受疫情反复对线下销售的持续影响，公司零售额同比下滑 10-20%的高段，符合预期，与 NIKE 在 FY23Q2（9-11 月）大中华区营收增长 6%，阿迪达斯 22Q3（7-9 月）在大中华区下滑双位数的表现基本一致。9-11 月受全国疫情反复影响，公司线下客流下降约 20%低段，零售环境承压带来经营受阻，但转化率同比略有小幅提升，推动流水跌幅好于客流下滑水平。 折扣率小幅下降，存货管理水平良好。FY23Q3 末库存同比双位数下降，库销比略高于 4 倍，基本与疫情前的水平接近，且库龄结构环比二季度有所改善，新品占比进一步提升，6 个月以内的新品占比与 FY22Q3 同期的差异缩减至低单位数，相比上半年改善了中单位数，主要是得益于与品牌公司加强合作，针对外部环境积极进行动态管理，存货整体仍处于健康可控水平。同时，公司与品牌方协商调整了自然年 22Q3 和 Q4 的订货量，订货量同比下降双位数，以保证供给与市场需求更为匹配以及新品销售保持健康节奏。FY23Q3 折扣率同比加深低单位数，与 FY23H1同比加深低单位数的幅度保持一致，并未在市场普遍加大促销力度的环境下进一步加深折扣。 线上渠道高增抵御线下扰动，社群运营强势赋能。受疫情扰动线下消费的环境下，公司利用全域化布局优势，把握线上市场的发展机会，FY23 Q3 线上直营增长 20-30%，其中，私域运营渠道增长 100%，环比上半年超 80%的增幅进一步提升，线上直营在直营渠道收入的占比接近30%。全域化的运营继续强化，社群好友数量翻倍增长，达到破千万级别（上半财年为超 900万人），会员同比增长超过 20%，通过双十一大促、99 会员周等活动不断加强与消费者的互动，人均会员消费金额提升低单位数，核心高价值会员贡献超过 7 成会员销售，高消费黏性以及高人均消费金额的会员规模持续提升，有效弥补疫情下线下客流受损的影响，社群孵化效益加速兑现。 门店结构继续优化，终端效率持续提升。公司坚持效率先行的动态管理，加速“优选+优化”的直营门店升级策略，FY23Q3 直营门店面积同比下跌 5.7%，环比上个季度下跌 1.3%，大店的保有量和占比持续提升。截至 22 年 8 月底，公司门店数量为 6928 家，较去年同期净减少 857 家，但 300 平米以上大店数目占比近 15%，实现同比提升 4.1pct，主要系及时关闭低产和亏损店铺以控制经营费用，加大大店占比以优化消费者触达，大店在利润率和效率上的优势也在持续体现。同时，公司基于城市、商圈等渠道信息进行打造渠道数字化模型，优化终端渠道运营质量，精细化数字分析助力经营效率进一步提升。 公司为国内第一大运动鞋服零售商，龙头地位持续巩固，短期疫情影响不改中长期向好趋势，维持买入评级。公司占据高景气的优质运动赛道，深度合作 Nike、Adidas 国际巨头，零售运营能力突出，会员运营持续优化。考虑到短期疫情影响线下零售，防疫政策优化后对线下消费冲击或延续到 23 年初，我们下调盈利预测，将主力品牌的 FY23 收入预测从此前的低单位数下跌调整为中双位数下跌，对 FY24 从 10%的增长调整至 15%的增长，将新品牌 FY23 收入预测从 20%以上下调至 10%，销售及管理费用率在收入端下滑之下小幅提升。综上，预计 FY23-25净利润为 20/25/29 亿元（原为 23/28/35），考虑到可比公司 FY24 平均 PE 为 15 倍，给予公司 15 倍 PE，对应市值为 428 亿元港币，相比 21 日市值仍有 23%的上涨空间，维持买入评级。 风险提示：疫情反复影响线下销售；主要品牌恢复低于预期，存货风险增加。 财务数据及盈利预测 人民币 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（亿元） 360.1 318.8 278.8 322.6 368.1 同比增长率（%） 7% -11% -13% 16% 14% 归母净利润（亿元） 27.7 24.5 20.3 24.9 29.0 同比增长率（%） 20% -12% -17% 23% 16% 每股收益（元/股） 0.45 0.39 0.33 0.40 0.47 毛利率（%） 41% 43% 44% 44% 44% PE 11 13 15 13 11 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY23H1 营收 132.2 亿元，同比下降 15.1% 图 2：FY23H1 归母净利润 11.5 亿元，同比下降 20% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：FY23H1 销售费用率同比上升 1.9pct 至 31.0%，管理费用率同比上升 0.2pct 至 4.3% 图 4：FY23H1 毛利率同比提升 1.1pct 至 45.6%，净利率同比下降 0.5pct 至 8.7% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 归母净利润（亿元） PE 2022/12/21 亿股 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 2020.HK *安踏体育 97.60 27 2,648 78 96 115 30 25 21 1368.HK *特步国际 8.20 26 216 11 14 16 17 14 12 3813.HK 宝胜国际 0.68 5