中国零售行业：2023年的线下零售，我们在期待什么？

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Dec 2022 中国零售 China Retail 2023 年的线下零售，我们在期待什么？ What are we expecting from offline retail in 2023? [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 泡泡玛特 Outperform 小商品城 Outperform 海伦司 Outperform 老凤祥 Outperform 奈雪的茶 Outperform 重庆百货 Outperform 雍禾医疗 Outperform 王府井 Outperform 步步高 Outperform 中国黄金 Outperform 天虹股份 Outperform 中国中免 Outperform 红旗连锁 Outperform 永辉超市 Outperform 富森美 Outperform 爱婴室 Outperform 周大生 Outperform 珀莱雅 Outperform 安克创新 Outperform 家家悦 Outperform 稳健医疗 Outperform 良品铺子 Outperform 贝泰妮 Outperform 丸美股份 Outperform 力量钻石 Outperform 华熙生物 Outperform 孩子王 Outperform 迪阿股份 Outperform 中青旅 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports Presentation: 凛冬已过，渐行渐明 Winter is Over, It's Getting Brighter and Brighter (12 Dec 2022) Presentation：东方甄选自营新品表现渐佳，怂火锅广州店全部恢复营业 ( Oriental Selection's Self-operated New Products are Performing Well, and All of Hot-pot’s Factory Stores in Guangzhou are Back in Business ) (6 Dec 2022) 2022 双十一总结：淡化增速，聚焦粘性（2022 “11.11”: Downplaying Growth Rate, Focusing on Stickiness） (3 Dec 2022) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 经历了 2022 年的预期修复，面向 2023 年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性。节奏上，我们判断线下消费复苏驱动力：短期来自客流弹性，中期来自居民消费意愿和收入水平的提升，长期仍将回归行业自身的成长属性。从线下零售来看，我们判断子板块业绩修复弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。展望2023 年，虽仍面临诸多不确定性，但并不妨我们满怀憧憬！ 医美：行业高成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升。（1）复盘：1Q20 疫情后，板块收入恢复领先于大盘，利润恢复略慢，毛利率基本平稳，研发推新等致费率提升；板块估值持续高位，我们判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关；板块走势主要受监管和疫情等因素扰动。（2）展望：医美用户客群偏高端，需求粘性强，受经济和消费景气度影响低，板块成长属性强，疫中有增长，疫后恢复快，长短期逻辑兼备。疫后恢复速度上，非手术类优于手术类；业务结构上，我们判断机构新客占比仍有较大回升空间。我们预计，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势进一步巩固。 黄金珠宝：疫后修复显著，马太效应强化，估值底部。（1）复盘：1Q20 疫情后，板块收入修复领先，净利率波动大、弹性高，品类结构变化致毛利率略降，随着门店网络扩大、规模效应提升，销管费率稳中有降；超额收益源于旺季增长，板块涨跌幅受疫情、金价及节假日和婚庆等消费场景影响；目前板块估值重回底部区间。（2）展望：限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显，复苏周期长且反弹力度高于大盘，我们认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销。疫情下行业尾部加速出清，龙头企业经营韧性凸显，借助加盟模式快速扩张，抢占优质点位，未来有望更快更充分释放业绩弹性。 潮玩零售：海外复苏强劲，国内消费回暖后有望接力。（1）名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，贡献公司收入、提升经调净利，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。（2）泡泡玛特：疫情管控及消费疲软显著影响公司销售，但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响；2021 年以来的供应链端成本上涨及促销活动等致利润率承压。展望未来，我们认为消费意愿回升及热门 IP市场表现仍是业绩修复的主要驱动，海外增长有望反哺国内，关注复购率、毛利率和存货水平。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 高瑜 Yu Gao liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com y.gao@htisec.com 557085100115Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22HAI China RetailMSCI China仅供内部参考，请勿外传 23 Dec 2022 2 [Table_header1] 中国零售 百货：客流波动大，高经营杠杆有望撬动高业绩弹性。（1）复盘：1-3Q22 毛利恢复至2019 年同期 79%、3Q22 客流恢复至 3Q20 的 74%；除疫情外，板块市值与估值也受业务拓展与转型预期干扰（如免税等）。（2）展望：百货作为可选品类集合且线上渗透率较高，疫情期间客流骤降，在强经营杠杆下，随着客流恢复有望撬动高业绩弹性；近年各公司展店节奏和业态结构分化，我们认为轻资产运营、推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳，业绩修复和延展空间更大。 超市：疫情非核心变量，短看利润修复节奏，长看成长势能。（1）复盘：疫情影响客流，社团兴起加大竞争，超市企业 2020 下半年开始经营承压，估值与业绩双杀；2022 年以来温和通胀叠加竞争趋缓，超市同店企稳、利润改善，PS 估值多在 0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：行业压力期，我们看到诸多龙头的一些共同