基础化工行业专题：弱现实强预期下聚焦估值安全边际与确定性

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 12 月 22 日 基础化工 行业专题 弱现实强预期下聚焦估值安全边际与确定性 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 600309 万华化学 110 买入-A 600426 华鲁恒升 40 买入-A 000683 远兴能源 9.5 买入-A 688639 华恒生物 170 增持-A 603639 海利尔 30 买入-A 300481 濮阳惠成 35 买入-A 688378 奥来德 64 买入-A 002493 荣盛石化 16 买入-A 600346 恒力石化 21 买入-A 000301 东方盛虹 17 买入-A 002648 卫星化学 19 买入-A 601233 桐昆股份 18 买入-A 603225 新凤鸣 14 买入-A 002643 万润股份 21 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.9 -3.3 1.3 绝对收益 -1.5 -4.1 -20.1 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位： 本轮周期于 2020H1 启动，2021 年底见顶，2022 年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离 2016Q1 和 2020Q2 两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与 2018H1 景气高点相仿，这从 CCPI 指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。 静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性： 近十年来三轮大级别的周期反转发生在 2009H2，2016H2 和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。 投资建议： 核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升； 民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣； 碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物； 确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。 风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，-29%-19%-9%1%11%21%31%2021-122022-042022-082022-12基础化工沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业专题/基础化工 油价大幅波动，化工业安全环保风险。 姜思琦 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080005 jiangsq@essence.com.cn 相关报告 油价下跌，磷酸一铵、磷酸二铵、磷酸、黄磷等产品价格上涨 2022-12-11 油价上涨，顺酐、硝酸、氯化铵、工业磷酸一铵等产品价格上涨 2022-12-04 油价下跌，邻硝基氯化苯、硫酸钾、硫酸铵、磷酸一铵等产品价格上涨 2022-11-27 油价上涨，正丁醇、醋酐、丙烯腈、色氨酸、氯乙酸等产品价格上涨 2022-11-06 油价上涨，硝酸铵、己内酰胺、苯胺、硫酸铵等产品价格上涨 2022-10-30 行业专题/基础化工 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 化工景气反转静待价格底 ..................................................... 4 1.1. 2022 化工大宗高价格低价差，出现错位 ................................... 5 1.2. 原油短期供需紧平衡或持续，支撑大宗价格高位运行 ....................... 5 1.3. 内需地产拖累，外需转弱拉低出口 ....................................... 9 1.4. 库存高位下产能扩张周期滞后 .......................................... 11 1.5. 弱现实强预期下关注估值安全边际 ...................................... 12 2. 核心资产：逆周期扩张强者恒强 .............................................. 14 2.1. 万华化学：欧洲能源危机利好国内 MDI/TDI，POE 有望成为另一超级赛道 ...... 14 2.2. 华鲁恒升：柔性多联产荆州增量可期，产品综合价差近历史低位 ............. 16 3. 炼化：炼化一体化稀缺资产布局新材料，进入成长第二阶段 ...................... 18 4. 聚焦碳中和政策主线 ........................................................ 23 5. 寻找确定性和国产替代 ..............................