公司简评报告：药用辅料进口替代加速，行业龙头有望进入业绩快速增长期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 王斌 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 16.31 一年内最高/最低价（元） 21.30/9.45 市盈率（当前） 34.36 市净率（当前） 5.62 总股本（亿股） 2.35 总市值（亿元） 38.25 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 山河药辅：历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头。公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，其中纤维素及其衍生物、淀粉及衍生物和无机盐是公司 3 大类支柱性产品。公司历史业绩始终保持稳健增长态势。 ⚫ 药用辅料行业进入进口替代加速阶段。2021 年 2 月 CDE 发布《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则（试行）》。在部分情形下，变更辅料供应商属于微小变更，程序更为简化。随着集采的推进，制药企业主观上有降低成本的意愿，更加重视国产优质优价辅料的使用，从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会，将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料。目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批，制药企业成为产品质量第一责任人，为了确保产品质量，制药企业基本不会考虑选择食品厂、化工厂等非专业辅料生产企业的产品，预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩，辅料行业集中度持续提升。在进口替代和集中度提升带动下，我们认为以公司为代表的国产药用辅料龙头迎来发展良机。 ⚫ 加大产能布局，业绩有望进入快速增长阶段。公司拟发行可转债募集资金不超过 3.2 亿元，用于“新型药用辅料系列生产基地一期项目”等 3 个项目。本次募投项目涉及的微晶纤维素等 4 个品种下游需求旺盛，目前产能也处于饱和或近于饱和，存在较为明显的扩产需求。我们认为随着公司本次募投项目产能释放，业绩有望进入较快增长阶段。 ⚫ 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 7.30、8.92和 10.85 亿元，同比增速分别为 18.3%、22.3%和 21.7%；归母净利润分别为 1.14、1.46 和 1.81 亿元，同比增速分别为 27.2%、28.4%和 23.9%，以 12 月 21 日收盘价计算，对应 PE 分别为 26.0、20.3 和 16.4 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 6.17 7.30 8.92 10.86 营收增速（%） 16.1% 18.3% 22.3% 21.7% 净利润（亿元） 0.9 1.14 1.46 1.81 净利润增速（%） -5.0% 27.2% 28.4% 23.9% EPS(元/股) 0.49 0.63 0.81 1.00 PE 33.1 26.0 20.3 16.4 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5120-Dec3-Mar15-May27-Jul8-Oct20-Dec山河药辅沪深300 [Table_Title] 药用辅料进口替代加速，行业龙头有望进入业绩快速增长期 [Table_ReportDate] 山河药辅(300452)公司简评报告 | 2022.12.21 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 山河药辅：历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头 山河药辅是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，产品涵盖填充剂、 黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，主要产品包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁等。2021 年纤维素及其衍生物、淀粉及衍生物和无机盐类收入占比分别为 46.22%、28.43%和 9.48%，是公司 3 大类支柱性产品。 2011-2021 年公司收入年复合增速为 15.72%，归母净利润年复合增速为 15.12%，业绩始终保持平稳增长态势。2022 年 1-9 月，公司实现收入 5.25 亿元（+17.69%），归母净利润 9463 万元（+30.45%），利润增速高于收入增速主要得益于销售费用和管理费用优化，费用率有所下降以及汇兑损益增加等因素。 图 1 公司近年来收入情况 图 2 公司近年来利润情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3 公司近年来利润率情况 图 4 公司近年来费用率情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700收入(单位：百万元）yoy020406080100扣非归母净利润(单位：百万元）归母净利润（单位：百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售毛利率销售净利率扣非后销售净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 5 公司近年收入结构 图 6 公司主要产品近年来毛利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2 药用辅料行业进入进口替代加速阶段 2021 年 2 月 CDE 发布《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则（试行）》，对变更制剂处方中的辅料进行了分类，包括重大变更、中等变更、微小变更。其中部分情形下，变更辅料供应商属于微小变更，仅需在年度报告中报告该情形即可，程序更为简化。 口服制剂一致性评价于 2018 年陆续开始，制药企业为确保产品通过一致性评价，对于一些关键辅料选择进口。一方面集采过后中标产品需求量增长带动辅料需求量的自然增长，另一方面随着集采的推进带来的药品价格下降，制药企业主观上有降低成本的意愿，更加重视国产优质优价辅料的使用，从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会，将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料。目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批，制药企业成为产品质量第一责任人，同时为了确保产品质量，制药企业基本不会考虑选择食品厂、化工厂等非专业辅料生产企业的产品，预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩，辅料行