奶粉行业深度报告：新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显 我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持 2-3%的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤 6186.HK、H&H 国际 1112.HK、澳优 1717.HK。 报告摘要 近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从 16 年的 1883 万人下降至 21 年的 1062万人，年化降幅 10.8%，出生率从 16 年的 13.6‰下降至 21 年的 7.52‰。 疫情对出生率的影响是短暂的。从国内 SARS 期间的表现，以及海外国家的表现，我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的，但是经济的修复对于出生率有更长期的影响。未来随着管控的放松、经济的复苏，我国的出生率有望看到降幅收窄，甚至反弹。 育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。从我国育龄女性的结构来看，过去五年育龄女性数量（15-39 岁）以每年 1-2%速度下降，而主力生育人群（20-34 岁）在过去几年出现快速下滑，21 年降幅达到 5.2%。由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群，这部分人群的快速减少加剧了过去几年出生人口的下滑。但是 22 年之后，主力生育人群快速下滑期已过，未来这部分人群预期将以 3.8%的速度下降，这将缓解出生人口的下降幅度。我们估算未来出生人口数量可能会以 3%的速度下降。 在出生人口快速下滑的背景下，奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力，龙头企业普遍进行渠道整顿，整治窜货，稳定价盘，对短期业绩造成了负面影响。因此板块回调幅度也较大。我们认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，将使板块迎来价值重估。 推荐标的： 中国飞鹤 6186：龙头地位稳固。公司在今年上半年实施“新鲜战略”降低渠道库存，使得上半年收入利润双双下滑。但是我们认为公司市占率领先，地推力度不减，其龙头地位依然稳固。新国标产品已经上线，星飞帆矩阵也逐步完善，弥补了原有经典星飞帆产品单一的问题。我们认为经过这一轮行业出清，飞鹤仍将是最大的受益者，其市占率会进一步提升。我们预期 22/23/24 年收入为 213/232/247 亿，净利润为 52.8/58.5/59.2亿人民币，对应 EPS 为 0.65/0.72/0.73 港元。我们给予公司的目标价为 11.2 港元，维持“买入”评级，较当前股价有 56%的上涨空间。 H&H 国际 1112：保健品及宠物业务拉动增长。公司的奶粉业务在今年表现较为平稳，益生菌业务实现了恢复性增长。保健品业务保持稳健增长，并且随着国内感染人数的激增，免疫类产品的需求大增，将拉动公司业绩增长。宠物用品保持了高速增长。我们预期22/23/24 年收入为 126/140/155 亿，净利润为 7.2/7.6/8.9 亿人民币，对应 EPS 为1.24/1.31/1.53 港元。我们给予公司的目标价为 18.3 港元，维持“买入”评级，较当前股价有 27%的上涨空间。 澳优 1717：羊奶粉稳定，牛奶粉渠道整顿。由于行业竞争加剧，公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整，因而对业务造成拖累，目前牛奶粉的渠道库存已经回到合理水平，价盘也比较稳定。另一方面羊奶粉经历了窜货风波后，目前表现较为稳定。我们预期22/23/24 年收入为 77/86/91 亿，净利润为 4.4/6.0/6.5 亿人民币，对应 EPS 为0.28/0.38/0.41 港元。我们给予公司的目标价为 5.3 港元，维持“买入”评级，较当前股价有 18%的上涨空间。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。 2022 年 12 月 15 日 奶粉行业深度报告 行业深度 证券研究报告 食品饮料 关注股份 中国飞鹤（6186.HK） H&H 国际（1112.HK） 澳优（1717.HK） 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 仅供内部参考，请勿外传 2 行业深度/奶粉行业报告 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1 明年出生人口的观点 ................................................................. 3 1.1 疫情的影响短暂，经济影响长远 ................................... 3 1.2 人口结构改变将使未来出生人口降幅收窄 ..................... 4 2 推荐标的 ................................................................................... 8 2.1 中国飞鹤：龙头地位稳固 .............................................. 8 2.2 H&H 国际：保健品及宠物业务拉动增长 ........................ 11 2.3 澳优：羊奶粉企稳，牛奶粉渠道整顿 .......................... 14 3 附录：财务报表预测 ............................................................... 17 仅供内部参考，请勿外传 3 行业深度/奶粉行业报告 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 明年出生人口的观点 我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持 2-3%的低速下降。 1.1 疫情的影响短暂，经济影响长远 国内经验： 中国在过去两年经历了出生率的快速下跌，疫情确实会造成短期生育意愿的下降，但长期主要是经济和社会因素影响更大。回顾 2003 年 SARS 期间，北京的出生率及出生人口出现了小幅下跌，但 2004 年疫情基本结束后，出生率随即反弹。说明短期的疫情传播对低出生率的影响是短暂的。SARS 传播范围和时间跨度远远不及新冠，因此看新冠对出生率的影响还需要结合经济发展来分析。 图表 1:北京出生率及出生人口数 资料来源：wind，安信国际证券研究 海外经验： 我们挑选了比较有代表性的几个国家：美国、英国、法国、德国、日本、新加坡作为参考，考察了他们疫情的管控政策、经济恢复情况以及生育率表现。我们观察到 2020 年的疫情普遍对生育率有打击，但是在经济恢复较好，生育率会出现比较明显的反弹，而经济恢复较弱的国家，生育率则反弹不明显。