大宗商品2023年度策略报告：山还是山，水还是水

（下为中信期货 xx 指数走势） 2022-11-28 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 大宗商品策略团队 屈涛 从业资格号 F3048194 投资咨询号 Z0015547 邮箱：qutao@citicsf.com 中信期货研究|大宗商品 2023 年度策略报告 摘要： 我们认为 2023 年大宗商品主线有两条：1.海外衰退难以避免，总需求回落，因此我们看空海外宏观定价商品（原油、铜）；2. 中美经济周期错配，在“低库存+低利润”的悲观预期下，寻找低点做多国内黑色系反弹更有性价比，但需微观数据不断验证。 能源：建议关注原油价格的空头机会，而煤炭或仅为震荡状态。首先，我们预测未来美国衰退概率接近 100%；此外，美联储长期通胀预期与 WTI 油价高相关，回落至 2%对应 WTI 油价在 46-77 美元/桶区间，而 OPEC 主要生产国的财政盈亏平衡油价在 65.8美元/桶附近（折算 WTI 油价 70 美元/桶）。在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下，我们认为美国原油价格明年或很难长期超过 80 美元/桶。 有色：我们预计有色金属供给整体偏宽松，全球经济增速放缓，使得价格整体承压。但需求端可能的亮点——国内房地产调控预期、基建韧性，新能源产业建设或限制品种下行空间。此处，我们重点推荐上半年铜价回落机会。 贵金属：我们认为明年年中货币收紧中止，叠加衰退预期，贵金属或向上。白银表现或强于黄金。金价低点 1700 美元/盎司，白银低点 20.40 美元/盎司。 黑色：在“低库存+低利润”的背景下，国内定价的黑色系在极低底部不如做预期反弹性价比更高，与国内政策方向一致，但需要微观数据支持。 农产品：猪周期或将进入下降周期，作为配置可关注猪肉价格回落机会。 风险提示：1.美联储货币政策变化； 2. 国内经济复苏不及预期山还是山，水还是水 与其他券商 本轮经济周期的特殊性在于，全球治理、资源供给结构、劳动力结构等长期变量开始作为短期变量扰动经济，因此市场对于未来商品价格判断存疑。但我们认为，美联储快速下杀总需求的方式避免通胀长期化，此时大宗商品价格承压就成为通胀回落和货币转向的必要条件。据此，我们提出商品策略的两条主线。 报告要点 中信期货大宗商品 2023 年度策略报告 2 / 35 一、2023 年两条主线：全球总需求回落，中美经济周期分化 （一）第一条主线：总需求调控通胀，商品价格回落是前提 本轮经济周期的特殊性在于，全球治理、资源供给结构、劳动力结构等长期变量开始作为短期变量扰动经济，因此市场对于未来商品价格判断存疑。但我们认为，美联储采用快速下杀总需求的方式避免通胀长期化，此时大宗商品价格承压就成为通胀回落和货币转向的必要条件。因此，明年我们仍然看空海外宏观和美元定价商品（铜、原油等）。 1. 通胀预期实现 2%的前提——WTI 原油价格不超过 77 美元 美联储反复强调，货币政策收紧无法瞬时作用于实体经济，具有滞后性，这使得我们很难直接对总供给和总需求关系做出判断。但是，我们可以通过美联储关注并即时影响的中间变量——盈亏平衡通胀率寻找其中的联系。 将 5 年和 10 年通胀预期与 WTI 原油价格（总供给代表）作散点图可以发现，二者具有非常强的正相关性（0.845）。美联储锚定的 2%长期通胀预期下，我们对历史原油价格划分区间，发现 WTI 原油价格始终在 44-77 美元/桶之间。因此，美国政府锚定的长期通胀目标注定了，当原油价格因供给或地缘问题上涨，美国政府和美联储一定会给予压力，使之回复到目标通胀预期。在美国本土原油供给难以大幅上行的背景下，总需求一定需要相当幅度回落，这压制了 23 年商品价格上涨的可能。 此外，如果我们关注 OPEC 动向的话，会发现尽管近期沙特重新表态减产，但原油价格继续回落并不涉及 OPEC 的财政平衡等生存问题。从图表可见，OPEC 成员国2023 年的财政平衡成本最高在 65.8 美元/桶附近，历史油价甚至低于 IMF 测算出的财政平衡成本。如果参考该标准，欧洲布伦特原油价格仍有 20 美元/桶的下跌空间。参考历史均价价差，美国 WTI 原油价格可回落至 70 美元/桶，达到美联储锚定长期通胀目标 2%的要求。 oPpMmRnRqQqOsOqPoNmNmM6McMbRnPqQpNsQeRnMnMeRtRwOaQpOtPNZtPrOxNsQnM 中信期货大宗商品 2023 年度策略报告 3 / 35 图 1： 5 年通胀预期 2%：WTI 油价 47-76.5 美元 图 2： 10 年通胀预期 2%：WTI 油价 46.7-75.3 美元 数据来源：Wind 中信期货研究所 数据来源: Wind 中信期货研究所 图 3： OPEC 主要成员国 23 年的财政盈亏成本约为 65.8 美元/桶，在美国调控区间内 资料来源：IMF 中信期货研究所 2. 货币收紧转向，美国也难以避免衰退结局 我们认为，即使年中货币政策转向，未来美国衰退概率已接近 100%，这同样将压制商品价格。该观点可以从衰退时点的预测过程中体现。 衰退常用的预测方式是，金融利率指标+实体经济指标。我们首先看美债长端利差验证观点。从图表可见，从 1977 年以来，当 10 年-3 月、10 年-2 年、30 年-5 年美债月均利差倒挂为两个或以上时，美国未来衰退概率为 100%。截止 2022 年 11 月，三种利差同时出现倒挂，暗示金融市场认为未来美国经济衰退几成定局。 00.81.62.43.240102030405060708090100110120130通胀预期5年 & 西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月）0.20.81.422.63.20102030405060708090100110120130通胀预期10年 & 西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月）02652781041302018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2023/06财政平衡原油价格：沙特财政平衡原油价格：阿联酋财政平衡原油价格：卡塔尔欧洲布伦特现货价：FOB 中信期货大宗商品 2023 年度策略报告 4 / 35 图 4： 1980 年以来两种以上利差均值同时倒挂，未来衰退概率 100%，当前三种利差同时倒挂 资料来源：Bloomberg Wind 中信期货研究所 再从衰退时点、利差倒挂持续时间、货币转向时间的关系看，除 1980 年 1 月的衰退时点外，通常利差倒挂后 5 个月后中止加息，最久不超过 9 个月。之后