纯碱年度报告：强错配，2023年注定是纯碱不平凡的一年

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 2022 年纯碱价格先涨后跌，其供需基本面一直保持强势，各环节库存持续去化，但宏观定价相对基本面占据主导地位，导致下半年价格的回落，随着 11 月防疫政策的调整，市场悲观情绪缓解，纯碱期货有望回归基本面维持较强走势。展望 2023 年，尽管明年是纯碱的投产大年，但从供需推演角度，我们认为纯碱供不应求格局将延续至明年年中，甚至年度持续，纯碱总库存将呈现持续去化态势。因此，2023 年上半年纯碱价格将保持强势，随着错配的不断持续，纯碱价格有望持续走高。如果新增产能如期达产，下半年供需将逐步缓解，价格有望回落，价格中枢下移。但对于市场参与者来讲，也需关注新产能达产不及预期所带来的价格进一步上行风险。 核心观点 ■ 市场分析 纯碱价格：2022 年纯碱基本面强势。年初，随着光伏投产及玻璃厂涨价，纯碱期现价格大幅上涨，主力合约由最低点 2160 元/吨上涨至最高点 3177 元/吨，涨幅接近 1000 元/吨。现货主流沙河送到价也从 2350 元/吨涨至 2800 元/吨，涨幅约 450 元/吨。随后价格有所回落，在 3 月中旬，光伏产线集中点火，浮法玻璃产销好转，叠加俄乌战争使得全球纯碱供给出现边际减量，国内出口保持大幅增长，纯碱供需持续向好，纯碱主力合约从低点 2400 元/吨大幅上涨至 3269 元/吨，涨幅接近 900 元/吨，现货最高涨至 3020元/吨。 下半年形势急转直下，宏观定价占据主导地位。6 月中旬美联储激进加息、海外经济下滑、全球经济衰退担忧以及国内地产和疫情等多重利空因素纷至沓来，大宗商品价格出现大幅下跌，纯碱也无法幸免于难。一个月时间，纯碱期货主力合约由 3000 元/吨快速下跌至 2150 元/吨，跌幅接近 850 元/吨。经历三个月时间的小幅震荡，国庆节前，市场情绪好转带动纯碱期货价格反弹至 2550 元/吨，而节后市场情绪重回悲观，期货价格重回震荡区间的下沿 2300 元/吨。11 月份，全国防疫政策得到优化，市场悲观情绪有所缓解，纯碱期货再度回归基本面出现大幅反弹，纯碱期货主力合约由 2300 元/吨快速上涨至 2600 元/吨，涨幅接近 300 元/吨。 供应端：2022 年国内纯碱有效产能略有减少，变化并不明显。据隆众资讯，目前中国纯碱总产能为 3245 万吨，有效产能为 3100 万吨，在产产能为 3080 万吨。四季度纯碱产能投放也相对有限，其中 11 月河南骏化 20 万吨进入市场。全年来看，上半年纯碱产量较高，但夏季检修超预期，使得纯碱产量降至低位，随着检修结束，纯碱产量重回上半年高位水平，全年纯碱产量同比基本持平。 期货研究报告|纯碱年度报告 2022-11-27 强错配 2023 年注定是纯碱不平凡的一年 研究院 黑色建材组 研究员 王英武  010-64405663  wangyingwu@htfc.com 从业资格号：F3054463 投资咨询号：Z0017855 王海涛  wanghaitao@htfc.com 从业资格号：F3057899 投资咨询号：Z0016256 邝志鹏  kuangzhipeng@htfc.com 从业资格号：F3056360 投资咨询号：Z0016171 联系人 余彩云  yucaiyun@htfc.com 从业资格号：F03096767 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 纯碱年度报告丨 2022/11/27 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 2023 年纯碱产能将大幅投放，产量将快速增加，从而改变纯碱供需偏紧的格局。上半年3 条产线将近 160 万吨产能投放，6 月份远兴能源一期装置 500 万吨分批投产，产能的投放基本能抵消夏季检修的影响。随着各产线的达产，8 月份后纯碱产量将出现快速增加，向上迈出一大步台阶，预计于年底达到 336 万吨的极高水平，从而带来纯碱供应过剩的局面。 需求端：2022 年 1-11 月份，我国光伏玻璃投产持续增加，龙头企业为抢占市场份额积极扩产，反观浮法玻璃，由于地产持续低迷，浮法玻璃生产企业面临亏损，从而带来引发浮法产线的冷修。由于光伏投产大于浮法冷修的产线，重碱需求呈现净增态势。除此之外，今年轻碱需求表现偏弱，全年纯碱总需求保持正增长。 2023 年光伏玻璃产线有望继续投放，大约新增 3 万吨日融，而上半年浮法玻璃势必需要通过一定规模的冷修来解决高库存的问题，而下半年地产好转，若玻璃厂盈利好转，不排除供应回升的可能，全年浮法玻璃供应呈下滑态势。由于光伏投产大于浮法减量，对于纯碱来自重碱的拉动仍为正向。而轻碱更多跟随经济恢复情况所定，考虑明年疫情影响将逐步减弱，全国经济有望得到恢复改善，所以明年轻碱需求也将呈现正增长。综合来看，我们认为明年纯碱需求仍将维持接近 5%左右的正增长。 净出口：2022 年海内外能源价格存在较大价差，使得我国的纯碱出口具备较强成本和价格优势。10 月份，我国纯碱出口再创新高，达到 22.09 万吨，同比大增 381%；1-10 月份累计出口量 156 万吨，同比增长 252%。据了解，11 月纯碱出口表现仍然较好，预计全年我国纯碱出口有望达到 200 万附近，同比保持 168%的增速。对于 2023 年，我们认为海内外能源价格价差仍将维持，从而能延续纯碱净出口的趋势。 库存端：2022 年光伏投产超预期、浮法玻璃产线冷修有限，叠加出口景气度升温，使得纯碱需求大幅提升，而纯碱产能变化不大，供应在夏季检修过程中出现大幅减少，供需错配之下，纯碱各环节库存大幅去化。6 月份，尽管商品市场氛围快速转差，市场信心丧失，但纯碱仍然持续去库，正是其纯碱供需基本面的强势，使得各环节库存大幅优化。目前纯碱四环节总库存已降至 129 万吨的历史绝对低位，同比降幅超过 50%。 2023 年纯碱供需推演来看，上半年纯碱总库存将大幅下滑至 50 万吨以下，随着下半年纯碱产能的大幅投放，供需逐步向宽松转变，纯碱总库存也将快速累积至200万吨以上。 利润端：受益于光伏产业快速发展，作为光伏玻璃原料的纯碱利润快速提高，2020 年-2022 年，联产法平均利润分别为 350、1162、1786 元/吨，氨碱法平均利润分别为 114、700、916 元/吨。据隆众数据，截止 11 月 17 日，联碱法（双吨）理论利润 1291 元/吨；氨碱法理论利润 867 元/吨。今年由于光伏玻璃投产始终超市场预期，纯碱基本面良好，因此得以保持高利润，根据纯碱供需平衡的推演，我们认为纯碱的高利润将延续至明年年中，然后随着产能投产逐步下滑。 oPnQqNrPuMtOvMpOsOtNxO6MbPaQoMoOsQtRfQqRpOiNtRvN8OqRmQNZmOoONZnNzQ纯碱年度报告丨 2022/11/27 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 综合来看，2022 年纯碱价格先涨后跌，其供需基本面一直保持强势，各环节库存持续去化，但宏观定价相对基本面占据主导地位，导致下半年价格的回落，随着 11 月防疫政策的调整，市场悲观情绪缓解，纯碱期货有望回归基本面维持较强走势。展望 2023 年，尽管明年是纯碱的投产大年