可转债报告：转债估值主动压缩，短期仍需关注赎回潮影响

请阅读最后一页的免责声明 1 2022 年 11 月 30 日 证券研究报告·可转债报告 转债报告 转债估值主动压缩，短期仍需关注赎回潮影响 ——可转债报告 中性 投资要点  A 股市场解读：（1）10 月受疫情影响经济全面下滑，目前疫情仍在高位，预计短期经济将承压。国常会表示将适度降准，随后央行下调 25BP 存款准备金率，货币宽松节奏延续，结构性工具仍为主要抓手。疫情防控优化二十条出台，随后出台 4份文件细则，要求不准层层加码，但近期疫情严重，北京、上海、深圳等地防疫趋严。地产开始侧重对房企融资端的支持，三箭齐发，包括地产金融 16 条、央行新的 2000 亿再贷款支持、债券融资支持的扩容、银行保函置换预售监管资金，以及证监会在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施等等，目前已开始落地。我们认为，疫情防控二十条优化措施及地产融资端新一轮政策已为经济预期兜底，短期经济数据重要性有所降低，后续要更多注重各地防疫和地产政策的落地及演变情况。（2）疫情仍是市场主要矛盾，冬季疫情形势令人担心，但国家防控政策出现明显优化，想象空间较大。11 月 10 日，中央政治局召开疫情防控会议，随后国务院联防联控机制发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，即优化措施 20 条。若疫情防控不断优化调整，“一刀切”、“层层加码”向“科学精准防控”、“疫情和经济发展兼顾”转变，而后全社会逐步适应新形势，则消费和出行场景和意愿都将大幅好转，中期的经济预期将迎来重大积极变化。但短期，冬季疫情扩散严重，各地的防疫政策均明显趋严，防疫优化与严格管控来回拉锯。不过，道路是曲折的，但前景是光明的，后续要更多注重各地防疫政策的落地及演变情况。（3）海外紧缩预期拐点将至、防疫+地产政策出现重大信号均带来中期预期的积极变化，但经济的短期回落和疫情扩散影响风偏。一方面，美国 10 月通胀超预期回落，美联储激进加息预期大幅降温，紧缩预期或进入拐点，提振 A 股风偏。另一方面，政策继续加码支撑经济，防疫政策明显优化、地产政策加大融资端支持带来巨大想象，叠加货币政策维持宽松基调，市场的中期预期迎来积极变化。但目前经济回落、地产销售再次 市场数据（2022-11-29） 转债指数涨幅 近一周 1.44% 近一月 1.02% 近三月 -3.37% 中证转债指数走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 相关报告 《转债成交企稳略回升，市场仍处筑底阶段》2022/10/28 《权益和转债双双调整，等待市场柳暗花明》2022/9/26 《转债估值压缩，关注强赎风险》2022/8/30 《转债炒作明显降温，关注转债评级下调》2022/7/21 《转债炒作情绪仍高，关注转债监管风险和信用风险》2022/6/20 《正股和转债情绪有所回温，关注小票炒作监管风险和下修不及预期风险》2022/5/26 《转债抗跌属性显现，弱市磨底阶段关注安全边际》2022/4/26 《固收+产品业绩大幅转负，警惕赎回潮冲击转债市场》2022/3/25 《股市磨底待稳，高估转债警惕补跌》2022/2/25 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-04中证转债万得全A 证券研究报告·可转债月报 请阅读最后一页的免责声明 2 拖累，同时国内疫情正加速蔓延这些不利情况均拖累短期市场风偏。总体看，内外环境均出现重大积极信号，但疫情和房地产导致的短期预期偏弱也是事实，波动扩大在所难免，短期要更重视政策重点投入领域。配置上，继续关注政策成长+疫后复苏两大方向，均衡配置科技成长和医药消费等长青赛道。  可转债策略：（1）10 月末以来，权益市场与转债市场表现大幅背离，受到流动性收紧和债券利率大幅上行双重冲击，转债市场进入估值主动压缩阶段。同时，本轮利率调整过于迅速，债基和理财跌幅较大，且理财净值化转型后，本轮赎回潮规模较大，作为流动性较高的债券品种，转债往往成为优先抛售对象，抛压情绪较大，进一步放大估值冲击。（2）从历史上来看，2020 年 4-7 月的利率上行和转债估值更具有参考意义。以利率上行幅度来简单估算，本轮转债估值压缩幅度大致应在 7个百分点左右，但考虑到本轮转债估值水平相对较高，且理财净值化转型后，散户在赎回潮中情绪更容易被放大，从而加剧赎回负反馈效应的传导，同时考虑到本轮估值压缩前机构仓位维持偏高状态，因而本轮估值调整幅度可能会进一步放大。（3）短期来看，赎回潮接近尾声但仍然承压，债市情绪仍偏谨慎，对转债估值的压缩仍有扰动。长期来看，经济弱+货币松的格局未变，流动性宽松和利率低位的环境仍将长期延续，短期的流动性收紧和利率上行的冲击终将缓和，资产荒环境下，转债市场高估值的“新常态”仍将维持，转债市场仍有机会。（4）配置方面，当前转债估值高位，考虑均衡持仓，低位吸筹，建议关注困境反转、高景气和稳增长三条主线，如军工、半导体、化工、农业、消费、基建和部分周期板块。个券方面，建议关注有业绩支撑且估值合理的转债标的，择优挑选龙头标的。  可转债重点组合：本期重点优选组合为 4 只：包括苏银、康泰转 2、科伦、通 22。  风险因素：权益市场大幅波动；货币政策宽松不及预期；流动性收紧及利率调整超预期；债基理财赎回潮影响超预期；增量政策不及预期；美联储加速收紧影响超预期；人民币汇率贬值超预期；国内经济超预期下行；猪价上涨幅度超预期；国内外通胀超预期上行。 nMmPtOmQpPoQrNpQsRoPmM6MdN9PmOoOtRtRiNmNmOlOrRtR8OrQrMwMtRyRwMoMpN证券研究报告·可转债月报 请阅读最后一页的免责声明 3 目录 1.A 股市场解读 ..................................................................................................................... 5 1.1 疫情下 10 月经济全线放缓，但防疫及地产政策出台后将迎积极变化 ............. 5 1.2 防控优化“20 条”或开启疫情新阶段，但目前仍遭遇疫情扩散“掣肘”，防疫优化与严格管控来回拉锯 ......................................................... 7 1.3 海外紧缩预期拐点将至、防疫+地产政策出现重大信号均带来中期预期的积极变化，但经济的短期回落和疫情扩散影响风偏 ......................................... 9 2.可转债市场策略 ..................................................................................................