2023年度利率债策略报告：拾级而上

拾级而上--2023年度利率债策略报告证券分析师：李清荷执业证书编号：S0210522080001证券研究报告2022年11月请务必阅读报告末页的重要声明投资要点➢回顾2022年利率走势，一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生。1-10月，短端优于长端，流动性整体宽松；11月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击。截至11月18日，10Y国债/国开收益率收于2.825%/2.945%，和年初相比，分别上涨4BP/下降13BP。1Y国债收益率收于2.172%，较年初下降8BP。10Y国开-10Y国债利差较年初收窄17BP，国债期限利差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加12BP。资金利率下降明显；10月中下旬有所抬升。➢基本面对债市行情传导钝化，政策信号对债市贡献明显。（1）受疫情+地产双重影响，经济全年偏弱：a、灰色的“二季度”，全民防疫。6月复产复工后，经济明显修复，但7月社融明显回落，创下6年来单月新低，市场对经济修复斜率存疑。b、社融增速与M2增速倒挂加深，资金在银行间淤积严重；c、地产持续下行，中小企业发展艰难，消费疲软，出口回落；（2）货币政策总体稳健偏宽松，其操作对债市波动贡献明显。面对内外环境，货币政策从强调“以我为主”到表态“兼顾内外平衡”，央行政策操作空间受到了一定掣肘。但8月超预期降息贡献了年内最大一波下行行情。财政政策上半年围绕减税降费，下半年受年初预算影响调整空间有限，但通过政策性银行发行金融债、用好5000亿专项债结存限额发力基建。➢2023年利率债展望：（1）短期流动性冲击利率超调或已结束；（2）基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情。（3）政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归。a、新一届领导班子就位，政策会更加有力；b、货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用；c、财政政策力度或大于货币政策；（4）中美利差倒挂不会成为常态。历史上中美利差出现3次倒挂，最终都会被抹平。2023年国际经济大概率下行，美联储下半年可能会停止加息，甚至进入降息轨道，促使中美利差回归正常水平。➢投资建议：（1）短期来看，10Y国债收益率延续在2.75-3.0%区间震荡，看短做短。短期内随着理财赎回冲击潮的减缓和资金面的缓和，以及主要一线城市疫情不容乐观的现状，预计10Y国债收益率延续在2.75-3.0%区间震荡，看短做短。（2）中长期，受经济复苏预期逐步强化的影响，预计债市收益率将呈现震荡上行态势。赎回带来的冲击对利率债的影响将边际减弱，调整后可适当降久期采取防御策略。➢风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。2rQnOoOsMvMzRqOoOsRpOsQaQcMbRoMmMsQpNiNnMmOlOoOrQ8OoPrNwMpNrPxNrMsN◼2022年利率债走势回顾•一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生◼基本面对债市行情传导钝化◼政策信号对债市贡献明显◼短期流动性冲击利率超调或已结束◼基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情◼政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归◼中美利差倒挂不会成为常态◼投资建议◼风险提示目录31 利率走势回顾：一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生1-10月，短端优于长端，流动性整体宽松；11月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击➢长债利率震荡走低，短端利率走牛。2022年1-10月，10Y国债/10Y国开债收益率最高最低点利差27BP/35BP，最大下行21BP/31BP，至2.580%/2.770%，1Y国债收益率总体走牛，一路下行，较年初最高收益率2.253%，最大下行56BP；然而，11月出现大反转，受赎回踩踏，引发流动性冲击的影响，11月14日一天长端收益率上行10BP，截至11月18日，10Y国债/国开收益率收于2.825%/2.945%，和年初相比，分别上涨4BP/下降13BP。1Y国债收益率收于2.172%，较年初下降8BP。10Y国开-10Y国债利差较年初收窄17BP，国债期限利差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加12BP。➢资金利率下降明显；10月中下旬有所抬升。1月央行MLF降息10BP，2月1年期LPR下调10BP、5年期LPR下调5BP，4月全面降准25BP、定向降准25BP，5月5年期LPR下调15BP，8月MLF、7天逆回购利率均下降10BP，1年期LPR下调5BP、5年期LPR下调15BP，资金利率整体下行趋势明显，DR007/R007较年初最大下降73BP/77BP，Shibor3M较年初最高点2.50%最大下降91BP。但随着三季度经济数据公布且好于预期，留抵退税退出，央行开始回笼货币，致超储率下降，10月中下旬资金面明显有所收紧，资金利率抬升，回归政策利率，且跨月后资金利率并未下调。4图表1 2022年长端利率震荡走低（%）资料来源：Choice数据库，华福证券研究所，数据截至2022/11/18图表2 2022年货币利率总体下行，9月有所抬头（%）资料来源：Choice数据库，华福证券研究所，数据截至2022/11/1810203040506070802.502.602.702.802.903.003.103.202022-01-042022-04-042022-07-042022-10-0410年期国债收益率10年期国开债收益率1.001.502.002.503.003.502022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04R007DR0077天逆回购利率（月）1 利率走势回顾：一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生5一季度，随着1月份MLF降息落地、LPR下调，10年期国债收益率快速下降，但随着多项宽信用政策发力，2月社融大超预期，形成了第一个V型走势；2月底至3月，多因素交织影响，金融数据走弱、MLF和LPR降息落空、国内多地爆发疫情、俄乌局势突变、股票市场快速下跌甚至破净、输入性通胀担忧加剧、两会提出2022年的发展目标等，使得10年国债收益率窄幅震荡微跌。二季度，4月，10年期国债收益率受到美联储超预期加息影响回升，但是随着上海、北京等地疫情静默、央行全面降准落地、LPR下调、稳经济政策频出等因素影响，5月10年国债收益率快速下行；进入6月，随着上海复工复产、社融大幅回升，带动10年期国债收益率上升，形成第二个V型走势。三季度，7月，国内疫情反复，房地产销售走弱且传闻地产政策将会放松，且资金面非常宽松，10年期国债收益率转为下行；8月公布的7月金融数据经济数据不及预期、央行降息，10年期国债收益率持续下行，突破震荡区间；9月，经济进一步修复，债市回调，形成第三个V型走势。进入10月，先行经济指标并未有很大起色，地产依旧疲弱，10年期国债收益率震荡下行。但是10月下旬，随着三季度经济数据好于预期，资金面有所收紧，资金利率中枢抬升，且11月没有出现转松；再加上11月地产“16条”、疫情防控优化“20条”，带动经济预期好转、市场风险偏好提升，共同作用下，债券收益率同步快速上升，引发短期债基赎回；债券大跌、短债基赎回导致银行理财静止下跌，散户赎回踩踏，引发流动性冲击，使得债券收益率进一步抬升，负反馈效应明显。形成第四个V型走势。➢2022年长债震荡波动，形成多个V型结