温氏股份(300498)首次覆盖：摆脱困境，养殖龙头再次起航

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Dec 2022 温氏股份 Wens Foodstuff Group (300498 CH) 首次覆盖：摆脱困境，养殖龙头再次起航 Get Rid of Difficulties, and Set Sail Again as the Breeding Leader: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb17.93 目标价 Rmb27.40 HTI ESG 1.7-1.4-4.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb117.37bn / US$16.43bn 日交易额 (3 个月均值) US$122.81mn 发行股票数目 6,546mn 自由流通股 (%) 85% 1 年股价最高最低值 Rmb25.81-Rmb15.95 注：现价 Rmb17.93 为 2022 年 12 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.4% -27.0% 13.1% 绝对值（美元） 2.0% -29.4% 0.8% 相对 MSCI China -27.4% -19.3% 42.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 64,965 83,459 107,429 117,851 (+/-) -13% 28% 29% 10% 净利润 -13,404 6,211 13,924 14,446 (+/-) n.m. 146% 124% 4% 全面摊薄 EPS (Rmb) -2.11 0.98 2.19 2.27 毛利率 -8.3% 17.5% 22.9% 21.9% 净资产收益率 -38.6% 16.0% 29.2% 25.4% 市盈率 n.m. 18 8 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 商品猪本轮周期产能已明显去化，预计目前至 1H23 猪肉价格具备维持高位的动力。2021 年 6 月能繁母猪存栏量达到 4564 万头，达到本轮周期存栏量峰值水平，此后，能繁母猪存栏量持续下降，至 2022 年 4 月能繁母猪存栏量达到 4177 万头，为本轮周期存栏量较低水平。此后，能繁母猪存栏量缓有回升。从数据来看，本轮周期产能去化程度明显，从供给角度，我们预计 2022 年内以及 2023 年上半年商品猪肉价格具有高位维持动力。 温氏股份已逐步摆脱非洲猪瘟影响，经营恢复向好。出栏量方面，在 2019-2020 年非洲猪瘟期间，温氏主动减少投苗量并加大种猪留选，导致出栏量下降。此后，2021 年非瘟防控常态化，生猪出栏量回升，2021 年生猪出栏量为 1321.7 万头，至2022 年 10 月，当年累计生猪销量达到 1407.1 万头。养殖成本方面，非瘟前公司养殖完全成本控制在 12 元/kg 左右，优于行业平均水平。非瘟期间公司为支撑生猪出栏，高价外购猪苗，导致成本大幅上涨。2021 年 5 月起，公司自产猪苗供应恢复，暂停外购猪苗并降低代养费，至 2022 年 1 月，养殖完全成本回落至 16-17 元/kg。 商品猪产能稳健扩张，养殖模式持续升级。公司商品肉猪产能自 2015 年 1684 万头提升至 2021 年 4600 万头，上行态势稳定。此外，公司 2021 年生猪出栏量为 1321.7 万头，产能利用率为 28.7%，产能利用率存在较大提升空间，出栏量成长空间较大。公司在“公司+农户”模式的养殖领域凭借技术服务与管理优势具备核心竞争力，此外，公司正向“公司+养殖小区+农户”模式持续升级，未来在成本改善以及风险抵御方面将会有更大提升空间。 公司黄羽鸡养殖龙头地位稳固，布局鲜品及预制菜平滑周期。公司肉鸡出栏量市占率行业最高，2021 年公司黄羽肉鸡出栏量占全国肉鸡出栏量 11%，多年来出栏量保持领先。此外，公司育种规模大，专业化水平高，年产苗达 1.2 亿羽，年供种达3000 万套，占国内有色羽鸡市场份额 40%以上。近年来公司积极布局屠宰产能，快速发展鲜品及预制菜业务。截至 2021 年公司肉鸡屠宰单班产能提升至 2.85 亿只/年。公司鲜品鸡及预制菜销量稳步提升，2021 年公司鲜品鸡销量达到 1.5 亿只，1H22 鲜品鸡与熟食鸡共销售 7171.5 万只。根据公司规划，未来黄羽鸡中将有 30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售，有能够持续平滑公司毛利率。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 4070100130160Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 2 Dec 2022 2 [Table_header1] 温氏股份 (300498 CH) 首次覆盖优于大市 盈利预测与投资建议：我们预计 2022/23 年温氏将出售生猪 1782/2600 万头，销售商品鸡 10.7/10.0 亿只，此外，预测 2022 年内生猪与商品鸡肉价格高位维持，2023 年整体生猪均价呈现先高后低趋势，鸡价全年高位震荡。预计公司 2022-2024 年营收分别为 834.6/1074.3/1178.5 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 62.1/139.2/144.5 亿元，对应 PE 分别为 18.3/8.2/7.9 倍。我们给予公司 2023 年12.5 倍 PE，对应目标价为 27.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：饲料价格上涨风险，下游消费需求不及预期，动物疾病风险，鲜品与预制菜业务开展不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 2 Dec 2022 3 [Table_header1] 温氏股份 (300498 CH) 目录 1.温氏股份：深耕养殖三十余载，多元布局的养殖龙头 ............