拼多多(PDD.US)2022Q3业绩点评：收入业绩大超预期，平台进入盈利正循环

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 拼多多（PDD.O） 收入业绩大超预期，平台进入盈利正循环 ——拼多多 2022Q3 业绩点评 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读： 在一众降本增效驱动业绩超预期的平台中，靠收入加速增长带动利润超预期的拼多多本季财报表现惊艳，受益性价比消费的拼多多正进入利润释放正循环。 摘要： [Table_Summary]  业绩超预期，维持“增持”评级。拼多多高性价比渠道品牌心智已经确立，目前正进入用户，商家，交易规模、利润释放的正循环，未来将继续加码农产品及履约基础设施。  业绩简述：22Q3 实现收入 355.04 亿/+65.1%，归母净利润 105.89 亿/+29.8%，经调整 EBITDA123.01 亿，EBITDA Margin 为 35%，经调整归母净利润 124.47 亿，经调整净利润率为 35.1%。  通过营收加速增长带动盈利超预期，极为难得。①在一众靠降本增效实现超预期的平台中，拼多多是唯一实现收入端的加速增长，且通过规模效应实现利润率大幅超预期的；②更多消费者进入平台有品质消费需求，更多商家入驻，技术提升提升匹配效率，促销活动提升用户参与度是加速增长的原因；③公司连续两个季度均指出利润端的超预期更多是投资节奏与商业逻辑的不同步，且后续依然会坚持投资构建长期竞争力，导致利润率可能波动。  拼多多正进入规模增、商家入住和盈利释放的正循环。①结合平台化妆品，消费电子家电和农产品品类的高增长，以及营销和交易佣金收入加速，我们认为多多受益性价比消费的大环境的逻辑正在清晰体现在其报表收入端和利润端，并正驱动着平台进入到规模效应与利润释放的正循环；②对高性价比品质商品需求增加使得消费者进入拼多多平台，更多品牌商家入驻形成网络效应，并提升平台交易规模和综合变现能力；③上述需求-商家-交易规模-利润的正循环才是公司持续释放利润的核心动力，且这一循环正处在快速释放期，我们认为这一盈利能力具备一定可持续性；④在消费欲望低迷的背景下，对基础设施和农产品的投入，逐步掌握高频必须品类的消费者入口的拼多多正走在一个健康循环的轨道上。  风险提示：行业竞争加剧，海外业务拓展不及预期，监管政策反复。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（美元）： 66.50 2022.11.29 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（美元） 23.21-76.76 当前股本（亿股） 49.05 当前市值（百万美元） 841 海外公司（美国） 财务摘要（百万美元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 131.20 301.42 594.91 939.50 1,136.93 1,382.50 1,637.08 (+/-)% 652.39% 129.74% 97.37% 58% 21% 22% 18% 毛利润 102.15 238.03 402.13 622.32 787.20 964.15 1,149.87 净利润(US GAAP) -34.56 -44.10 29.65 138.29 202.89 302.53 411.99 (+/-)% - - - - 161% 49% 36% PE - - - 74 28 19 14 PB 86 38 19 14 13 12 11 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批零贸易业 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD.O） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 图 1：本季拼多多收入增速加速增长，非常难得 图 2：佣金和营销服务加速，表明交易和货币化率提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 3：本季毛利率继续环比提升 图 4：规模效应驱动的利润率提升还在持续 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 5：non-GAAP 营业利润率同比进一步提升 图 6：经调整净利润延续了盈利状态，进入利润释放期 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%1000%2000%3000%4000%0100200300400拼多多季度营业收入（亿元C N Y）营业收入（亿元）yoy%0%50%100%150%200%拼多多季度业务增速（% ）佣金收入同比（% ）在线营销服务同比（% ）-100%-50%0%50%100%-1000100200300拼多多毛利润及毛利率水平毛利润（亿元C N Y）毛利率（% ）-600%-400%-200%0%-100-50050100150拼多多营业利润及利润率营业利润（亿元C N Y）营业利润率（% ）-600%-400%-200%0%-50050100150拼多多non-G A A P营业利润及利润率non-G A A P营业利润（亿元C N Y）营业利润率（% ）-600%-400%-200%0%-50050100150拼多多non-G A A P归母净利润及利润率non-G A A P归母净利润（亿元C N Y）归母净利润率（% ）1175367仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD.O） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在