龙大美食(002726)“预制菜+屠宰”双轮驱动，全产业链加码的肉食加工企业

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Nov 2022 龙大美食 Shandong Longda Meishi (002726 CH) 首次覆盖：“预制菜 + 屠宰”双轮驱动，全产业链加码的肉食加工企业 Combination of RM and Butchery Business Gives Potential, Built on the Whole Industry Chain: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.31 目标价 Rmb11.00 市值 Rmb10.04bn / US$1.39bn 日交易额 (3 个月均值) US$11.56mn 发行股票数目 1,079mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb12.11-Rmb8.57 注：现价 Rmb9.31 为 2022 年 11 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.3% 1.2% -15.4% 绝对值（美元） 1.2% -3.7% -25.0% 相对 MSCI China -16.3% 15.8% 21.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 19,510 17,396 22,920 25,816 (+/-) -19% -11% 32% 13% 净利润 -659 70 215 384 (+/-) n.m. -111% 209% 78% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.61 0.06 0.20 0.36 毛利率 1.9% 4.9% 6.0% 6.9% 净资产收益率 -19.4% 2.0% 5.8% 9.2% 市盈率 n.m. 144 47 26 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 龙大美食是长于屠宰，正着力布局预制菜业务的肉食加工企业。公司以屠宰业务起家，历经数十载深厚沉淀，已成为国内头部餐饮企业的核心供应商之一。1H21 期间，公司建立了以预制菜为代表的食品加工为主体，以屠宰及养殖业务为两翼支撑的发展战略。2021 年，公司营收超 195 亿元，FY16-FY20 营收/净利润 CAGR 均超 40%。从业务拆分看，2021 年营收中屠宰/食品加工/其他业务占比为 70.5%/7.9%/21.6%，其中预制菜占食品加工营收比例超 7 成，对应 11.8 亿元。放眼未来，公司将逐步从单业态转为“屠宰+预制菜”的双轮经营模型。 屠宰行业：格局有望加速集中，猪价下行提振盈利能力。受制于入行壁垒、地方保护主义、养殖分散化等要素制约，我国生猪屠宰行业 CR5 仅为6.6%，头部企业市占率不足 3%。随着 “就近屠宰、标准化管理、产业一体化”等相关措施的推出，我们预计未来尾部出清速度将有所提升。复盘过去四轮猪周期，我们发现猪价与屠宰利润率呈现负相关，随着“供给修复 + 需求企稳”的猪价下滑行情形成，以龙大为首的屠宰企业盈利能力有望获得提振。 预制菜行业：规模有望超 7000 亿，聚焦提升效率。作为近期食品饮料行业细分中增长最快的子赛道之一，中国预制菜市场规模过去五年 CAGR 为餐饮业整体增速的 2 倍以上。随着餐饮业降本增效诉求、外卖市场扩容、连锁化渗透率的持续提升，我们预计行业 2025 年市场规模将达 5000 亿元（CAGR 达 8%+），其中 B 端占比 7 成以上。截至 2021 年，行业 CR10 不足 15%，正处在“水深鱼小”的竞争阶段。在市场结构方面，相比于 C 端客群所要求的“体验至上”，B 端市场在意效率，实现“低价+强稳定性 + 快出餐速度”的供应组合将成为预制菜加工企业跑赢行业的主要方式。综上所述，我们认为以龙大为首的上游农牧公司具备优质品控管理能力及高效供应体系，未来或将享受市场总量提升带来的业绩弹性。 公司与头部客户深度绑定，食品加工缔造第二增长曲线。截至 2021 年底，公司共拥有食品加工产能 15.5 万吨，公司预计在建项目全部投产后将增加产能 17.5 万吨，届时公司将受益于产能扩张而带来的销量增长。同时，公司将与各家餐饮企业积极合作，通过共同研发获得更高议价能力，促使品牌效应进一步增强。此外，自营“电商新零售”的网店模式将为公司拓展 C 端预制菜市场助力。在技术端，公司已布局上海、山东、四川的三个研发中心，在研项目包括酥肉工艺优化、低脂概念肉等产品。 盈利预测及投资建议：我们认为公司核心投资逻辑包括（1）食品加工业务的量、占比齐升将带动公司的营收及盈利能力增长；（2）屠宰产能的释放将为底层基本盘注入强心剂；（3）潜在养殖业务的注入使上游品控能力更为稳定。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入将达到174.0/229.2/258.2 亿元；对应 2022-2024 年 EPS 分别为 0.06/0.20/0.36 元。考虑到公司预制菜业务逐步迈入成长期，参考龙头企业安井食品在初期入局时的估值水平，我们给予公司 2023 年 55X P/E，目标价 11.0 元，首次覆盖给予公司“优大于市”评级。 风险提示：猪肉价格波动，食品安全风险，预制菜渗透率提升不足风险，疫情封控进一步趋严风险，发生疫病风险。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen Yuanyuan Kou sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com yy.kou@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Volume仅供内部参考，请勿外传 29 Nov 2022 2 [Table_header1] 龙大美食 (002726 CH) 首次覆盖优于大市 1. 龙大美食是具备预制菜基因的肉食加工企业 1.1 公司概况及发展历程：始于屠宰业务，经营模型逐步向食品加工倾斜 成立初期主营屠宰业务，大股东变更后步入转型。龙大美食是全产业链布局的肉食加工企业，深耕猪肉产业近 30 年，2014 年成功在深交所上市奠定核心玩家地位。公司是百胜中国、麦当劳（铭基）、海底捞等餐饮品牌的核心供应商，在客户资源上具