腾讯控股(00700.HK)3Q22：利润超预期，业务环比向好，降本增效进一步体现

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2022 年 11 月 18 日 买入 维持评级 市场数据：2022 年 11 月 17 日 收盘价（港币） 292.00 恒生中国企业指数 6140.57 52 周最高/最低价 (港币) 503.50/198.60 H 股市值（亿港币） 27977 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 9581 0.9 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 联系人 林起贤 (+86) 21 2329 7818 linqx@swsresearch.com 3Q22：利润超预期，业务环比向好，降本增效进一步体现 腾讯控股 (00700:HK) 腾讯控股 3Q22 实现收入 1401 亿元，yoy-2%，qoq+5%；Non-IFRS 归母净利润 323 亿元，yoy+2%，qoq+15%，综合毛利率 44.2%，与去年同期基本持平。收入低于彭博一致预期 1%，Non-IFRS 归母净利润超一致预期 7%，毛利率超一致预期 1.2pct。3Q22 游戏环比改善、同比仍有压力，广告同比降幅收窄，支付同比两位数增长，降本增效进一步体现。 游戏仍显韧性。Q3 PC 游戏同比持平至 117 亿、手游同比下滑 3.5%至 410 亿，与预期基本一致。分区域看，国内游戏下滑 7%略低于预期，《王者荣耀》《和平精英》Q3 受基数和需求影响有不同程度下滑，但国内整体好于行业大盘（yoy-19%），体现出较强的韧性。《Valorant》《幻塔》等推动海外游戏增长 3%，亦好于出海整体增速（yoy-14%）。Q3 末递延收入/TTM 游戏收入环比降 2pct 至 40.8%，递延释放空间有所收窄。但我们认为版号常态化下腾讯游戏供给侧有望改观，公司产品储备仍被市场低估，除《DNF 手游》外，包括《全境封锁》《刺客信条》《彩虹六号》《怪物猎人》《帝国时代》等全球化 IP 改编手游，以及《王者荣耀：世界》等自有 IP 新品值得期待，重点关注后续进口游戏版号进展。 广告降幅收窄，社交网络平稳。Q3 媒体广告下滑 26%至 26 亿，而社交广告同比下滑 1%至 189亿，相比 Q2（yoy-17%）降幅收窄，超市场预期。媒体广告困境与腾讯视频内容节奏有关，其亦是导致视频付费用户数同环比略降的主要原因。社交广告超预期主要由于小程序（日活同增30%）、视频号等带动。视频号商业化节奏好于预期，Q3 已开始售卖竞价广告，预计 Q4 季度收入超过 10 亿。社交网络同比下滑 2%，相对平稳。 支付双位数增长。Q3 金融科技与云同比增长 3.5%至 448 亿，其中支付业务受益于疫情缓解和小程序活跃度提升实现双位数增长，云业务同比略有下滑。我们认为后续金融科技监管的落地节奏值得关注，公司金融业务业绩增长与估值有望得到重新审视。云业务短期收入增速仍可能处于较低水平，但毛利率同比大幅改善。企业服务加速货币化，拥抱数字经济。 降本增效进一步显现，Q3 处置资产收益规模较大。受益于资本开支、媒体内容投入收缩以及业务结构优化，Q3 各项业务毛利率同环比均有改善，费用率亦持续下降，推动 Q3 non-IFRS 净利润率同比提升 0.7pct 至 23.0%，高于 21.3%的一致预期，与过去 25-26%的常态化利润率水平逐步靠近。Q3 公司处置资产收益达到 423 亿，其中 SEA 的处置收益 185 亿。公司宣布将派发 9.58亿股美团股份作为特别股息，与美团战略合作仍维持。截至 Q3 末公司持有上市公司公允价值5325 亿，同比下降 55%。 维持买入评级。考虑到各业务环比向好，降本增效持续推进，我们上调腾讯 22-24 年收入预测为5542/6438/7292 亿元（原预测为 5534/6421/7267 亿元），上调 Non-IFRS 归母净利润预测为1209/1469/1701 亿元（原预测为 1142/1381/1598 亿元）。我们认为腾讯受益于流动性改善（中美关系、美国加息节奏、中概退市危机缓解）、消费复苏预期改善以及政策面预期改善（蚂蚁消金增资方案更新，互金整改关键一步落地），处于较强的估值修复通道。我们判断公司 Q3 业绩底已确认，Q4 至明年重回增长的确定性较高。我们将目标价从 394 港币上调至 402 港币（对应22 年 PE 为 29x），基于 38%的上升空间，我们维持买入评级。 风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、互联互通影响。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 482,064 560,118 554,245 643,772 729,242 同比增长率（%） 27.8 16.2 -1.0 16.2 13.3 Non-IFRS 归母净利润（百万元） 122,742 123,788 120,871 146,944 170,110 同比增长率（%） 30.1 0.9 -2.4 21.6 15.8 Non-IFRS 每股收益（元） 12.93 12.99 12.62 15.34 17.75 净资产收益率（%） 21 26 13 14 14 市盈率（倍） 21 20 21 17 15 市净率（倍） 3 3 3 2 2 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的 Non-IFRS 净利润除以总股本 仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：腾讯分业务收入预测（百万元） 2020A 2021A 2Q22A 3Q22A 2022E 2023E 2024E 网络游戏 156,108 174,263 51,600 52,700 171,367 187,156 204,656 手游 111,570 129,063 40,000 41,000 124,941 140,619 155,699 PC 游戏 44,538 45,200 11,600 11,700 46,426 46,537 48,958 社交网络 108,111 117,258 29,303 29,759 116,036 129,823 142,623 网络广告 82,271 88,666 18,638 21,443 80,184 90,201 102,