信用债专题报告：信用风险变化与违约率走势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国非农就业强劲，中资美元债下跌》2022.07.12 《美债上涨，投资级中资美元债续涨》2022.07.05 《城投美元债利差收窄，但相比境内溢价走高》2022.07.03 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:张紫睿 Tel:021-23154484 Email:zzr13186@htsec.com 信用风险变化与违约率走势 [Table_Summary] 投资要点：  新增违约主体仍集中于地产板块，实质性违约债券规模有所降低。1）22年 1-10 月（截至 30 日）信用债新增违约主体 42 家，已超去年全年数量。新增违约主体仍集中于地产行业，占比超 60%，地产行业出清继续；企业性质仍以民营企业为主，民营地产企业风险暴露较多。2）实质性违约债券规模有所降低。22 年 1-10 月，违约债券总余额 2391 亿元，相较 21 年同期小幅减少，若简单年化来看，到年底违约债券总规模或超去年。1-10 月规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减小，仅占总规模的20%，本息展期债券占比接近 80%。22 年违约债券中 AA 及以上评级债券增多，房地产行业违约债券规模最大。  评级调整动作不大，产业债整体向好。今年信用评级调整中没有出现大规模下调，22 年以来 111 家评级下调主体中有 35 家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。1）产业债评级整体向好。产业债主体评级下调数量大幅减少，多集中于银行、交通运输、房地产、非银等行业，下调的发行人整体较去年信用资质下沉，民营企业为主要下调对象。盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评级下调的主要原因。2）城投评级下调多与自身财务因素相关。22 年 1-10月共有 33 家城投主体评级下调，下调原因主要包括财务状况恶化、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。下调集中于贵州等弱资质区域，区县级占比较多，所有评级下调城投财务状况均表现出不同程度的恶化。  从主体违约率角度：1）我国在 18 年至 22 年 10 月期间，除集合工具以外，共有 1141 只信用债券发生违约，涉及 184 个发行主体。2）22 年全市场年化边际违约率为 0.98%，低于 18、19 年水平，较 21 年水平明显升高。3）22 年民企年化边际违约率为 4.53%，国企年化边际违约率为 0.02%，国企违约率明显低于民企，22 年民企违约事件增多且民企初始样本数量有所减少，预计 22 年边际违约率有所上升。 从存量债券违约率角度：1）全产业债口径，22 年年化违约率为 1.79%，低于去年。2）国企产业债口径，22 年年化违约率为 0.02%，为近 5 年最低。3）民企产业债口径，2022 年年化违约率由 2021 年的 12.98%增加至16.00%。由此可以看到，今年国企违约率新低，相比之下风险集中在民企板块，但全口径年化违约率较去年小幅降低。  信用风险将如何表现？1）违约率表现和市场违约评级调整基本一致。2022年的年化边际违约率低于 18、19 年水平，但较 21 年水平升高，民营地产板块成为风险事件主角。2）企业基本面修复仍然承压。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，城投拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。在地产行业拿地、销售等企稳前，整个行业仍处于风险释放阶段，内部分化明显。3）城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，需关注资金周转情况。目前城投非标违约事件屡有发生，对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱资质区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2022 年 11 月 09 日 固定收益研究—信用债专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 2022 年信用违约梳理 ................................................................................................ 5 1.1 新增违约主体仍集中于地产板块 ............................................................................ 5 1.2 实质性违约债券规模减少 ........................................................................................ 8 2. 2022 年评级调整一览 ................................................................................................ 9 2.1 产业债评级调整整体向好 .......................................................................................11 2.2 城投评级下调多与自身财务因素相关 .................................................................. 13 3. 18-22 年债券违约率变化 ......................................................................................... 15 4. 信用风险将如何表现？ ............................................................................................ 17 qRnOmMrNtPmRyRqMsNmRyR9P9R6MpNoOnPtRlOmNoPjMrQnM7NoPtPwMrNwOuOqQmR 固定收益研究—信用债专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 2016-2022 年 10 月违约主体变化（家） .....................