向未来，再出发

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 16 Nov 2022 爱玛科技 Aima Technology (603529 CH) 向未来，再出发 To the Future, Restart [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb52.83 目标价 Rmb83.80 市值 Rmb30.36bn / US$4.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$32.12mn 发行股票数目 574.70mn 自由流通股 (%) 63% 1 年股价最高最低值 Rmb67.44-Rmb24.66 注：现价 Rmb52.83 为 2022 年 11 月 11 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.2% -7.8% 94.0% 绝对值（美元） -1.2% -14.0% 71.1% 相对 MSCI China -3.3% 7.1% 133.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 15,399 21,158 26,814 30,908 (+/-) 19% 37% 27% 15% 净利润 664 1,606 2,190 2,688 (+/-) 11% 142% 36% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.16 2.79 3.81 4.68 毛利率 11.7% 15.3% 15.5% 15.8% 净资产收益率 13.3% 25.2% 25.6% 23.9% 市盈率 46 19 14 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  行业迎消费升级东风，国内外发展空间可观。需求端来看，电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车）的带动。根据头豹研究院数据，预估 21-25 年我国电动二轮车的市场需求量分别为5213、6236、6924、6667、6661 万辆。供给端来看，新国标、一车一票制度的出台提高了行业生产门槛，加速中小厂商出清。21 年 CR2 约为 43%，参考其他消费品行业，寡头国内市场市占率进一步提升可期。国外市场方面，2021 财年，印度和东南亚市场二轮车合计销量约 2000 余万辆，电动化渗透率很低，产业政策助推下长期空间可观。  高周转稳现金流行业，利润率提升空间大。电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节，行业高周转、稳现金流、高 ROE。公司在向供应商集中采购时拥有很大的议价能力，并获得有利账期；公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得相当稳定的现金流。17-21 年，雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下，龙头应对原材料价格上涨直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型占比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。  电动二轮车行业领头羊，向未来再出发。爱玛是国内最早的电动自行车制造商之一，坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向。产品定位广袤中腰部人群，践行正向开发理念，打造爆品。重视研发投入，21 年研发费用 4 亿，聚合高科技，“引擎 MAX”系列产品 21 年销量占比 21%。渠道布局领先，截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 2 万个。上市后大力扩产拉大竞争优势，全国布有 7 大制造基地，随着后续产能的快速释放，叠加渠道加密下沉，销售量有望稳步提升。  维持盈利预测与评级：考虑到行业需求景气度高以及公司的龙头地位，我们预计 22-23 年归母净利润为 16.1、21.9 亿元，同增142%、36%。我们给予 23 年 22 倍 PE，对应目标价为 83.8 元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响生产运输销售，跨市场估值风险。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume 16 Nov 2022 2 [Table_header2] 爱玛科技 (603529 CH) 维持优于大市 1. 迎消费升级东风，国内外发展空间可观 1.1 需求端：短期看《新国标》替换利好，长期看消费升级趋势 根据朱金生《1998 年摩托车企业营销回顾》和中国经济时报，1998 年我国摩托车产销量约为 850 万辆，电动自行车仅为 5.万辆。2000 年以来，随着各地禁摩令的陆续落地和电动自行车产业发展逐步成熟，电自产量快速增长。2003 年，非典疫情爆发，进一步拉动短交通出行工具的增长。2004 年，《中华人民共和国道路交通安全法》将电动自行车确定为非机动车合法车型，电自得以更广泛地应用。2008 年，摩托车整车产量达到峰值为2838万台。2010年，电动自行车产量首次超过摩托车。2014 年以来，电自产量放缓，15-17 年维持在 3000 万台左右。2018 年 5 月 15 日，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（以下简称《新国标》）由工信部正式发布，2019 年 4 月 15 日起正式实施，市场迎来换购热潮。2020年以来，疫情下人们出行偏好的改变，进一步拉动短交通出行工具需求增长。 [Table_PicPe] 图1 摩托车和电自产量复盘 资料来源：Wind，机车网，百度百科，创业酵母网易号，HTI 16 Nov 2022 3 [Table_header2] 爱玛科技 (603529 CH) 维持优于大市 图2 电动两轮车行业发展历程 资料来源：爱玛科技招股说明书，华经产业研