宏观·周度报告：三座大山压力缓解，风险资产集体反弹

1、本周市场风险偏好明显回归，资本市场反应较为激烈，股市和商品集体反弹。往后看，加息、地产和疫情是今年压制市场的三座大山，近期上述三个因素都出现了积极的变化，有助于重新凝聚经济复苏的共识，从目前估值水平以及未来的基本面修复来看，A 股都具有较高的配置价值，我们坚定看好 A 股的长期表现。商品方面，需求不足仍是主要矛盾，短期的反弹或难演绎成反转，不过，未来扩内需政策有望进一步发力，更看好内需定价商品的表现；相反，即使美联储放缓加息，但海外经济衰退的风险依旧较大，外需定价的商品或仍面临需求走弱的压力。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周市场风险偏好明显回归，资本市场反应较为激烈，股市和商品集体反弹，主要原因一是，美国通胀超预期回落，美联储放缓加息的预期持续升温，美债利率下行，美元指数大幅回落；二是，国内支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险，改善了经济复苏的预期；三是，国务院发布优化疫情防控的二十条措施，进一步刺激市场情绪回暖。 2）美国通胀超预期回落，加息预期降温。美国 10 月 CPI 与核心 CPI 均超预期回落，尤其核心 CPI 同比从高点回落，提振了市场信心。受此影响，美联储 12 月加息 50BP 的概率上升至 80%以上，终端利率（加权平均值）下降至 4.87%左右。尽管未来美国通胀下行的方向可能相对确定，但下行的加速仍有赖于美国经济的放缓，而支撑通胀维持高位的关键因素——尤其是劳动力市场的紧张状态，仍需美国经济出现进一步放缓甚至衰退可能才足以缓解，因此，加息的持续时间和终点利率仍存在一定的变数。 3）国内政策出现积极的变化。近期国内宏观层面出现两大积极的变化：一是支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险；二是国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，强调精准防控、避免对经济造成强干扰。我们认为当前政策透露出的信号是积极的、有助于推动信用扩张，从而助力经济企稳回升，但短期之内信用扩张不会立竿见影，因为信用扩张的决定性力量——企业和居民预期的改善仍需要时间，这或导致短期内市场走势出现一定的反复。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2022 年 11 月 13 日 星期日 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1 社融低于预期，政策有望进一步加码 2022 年 10 月新增人民币贷款 6152 亿，前值 2.47 万亿，市场预期 8510 亿。新增社会融资规模 9079亿，前值 3.53 万亿，市场预期 1.38 万亿。M1 同比 5.8%，前值 6.4%。M2 同比 11.8%，前值 12.1%，市场预期 11.99%。 1）信贷低于预期，弱于季节性。10 月新增人民币贷款仅为 6152 亿，环比 9 月少增 1.85 万亿，同比少增 2110 亿，远低于近五年均值（1.5 万亿元），且远低于季节性表现。从结构上来看，票据融资为主要推动，居民中长期贷款为拖累项。具体来看，居民贷款同比少增 4827 亿，其中居民短期贷款同比少 938 亿、居民中长期贷款同比少 3889 亿；企业贷款同比多 1525 亿，其中票据融资同比多 745 亿、企业短期贷款同比少 1555 亿、企业中长期贷款同比多 2433 亿；非银金融机构贷款同比多 557 亿。 本月信贷走弱的原因：一是，9 月信贷存在一定的冲量行为，透支了 10 月的信贷需求，银行票据融资冲量迹象显著；二是，疫情的反复给经济带来较大的不确定性，对融资需求存在较大的负面影响；三是，地产销售再度走弱（10 月 30 城商品房成交面积同比跌幅进一步走阔），居民中长期贷款对信贷的拖累重新明显走阔。 2）信贷和财政滑坡拖累社融低于预期。10 月新增社融规模 9079 亿元，环比 9 月少增 2.62 万亿，比去年同期少增 7097 亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款同比少增 3321 亿，委托贷款同比少 643 亿，信托贷款同比多 1000 亿，未贴现银行承兑汇票同比少 1271 亿，企业债券融资同比多 64 亿，非金融企业境内股票融资同比少 58 亿，政府债券同比少 3376 亿。 社融弱于预期的主要原因，一是，财政滑坡使得 10 月政府债券净融资仅为 2791 亿，同比少增 3376亿，政府债券对社融拖累延续；二是，未贴现银行承兑汇票和人民币贷款双双走弱，成为本月社融主要拖累分项，说明短期经济增长动能再次放缓，实体信贷需求复苏受阻。此外，10 月社融存量增速为 10.3%，较上月减少 0.3 个百分点。 3）M2 和 M1 价差小幅走阔。10 月 M2 同比为 11.8%，较前值 12.1%回落 0.3 个百分点；M1 同比为 5.8%，低于前值的 6.4%。从结构上看，居民住户和财政性存款同比多增。10 月新增人民币存款减少 1844 亿元，同比多减 9493 亿；其中，居民住户存款同比多增 6997 亿，非金融企业存款同比少增 5979 亿，财政性存款同比增 300 亿，非银行业金融机构存款同比多减 10352 亿。主要是受疫情影响，居民部门情绪依旧谨慎，选择更多的储蓄，同时，10 月是缴税大月，财政性存款明显增加，此外，企业存款大幅减少可能是由于企业资本开支需求增多。M2-M1 剪刀差从 9 月的 5.7%扩大至 10 月的 6.0%。 4）政策有望进一步加码。10 月信贷、社融双双大幅回落，主因一是季节性因素（9 月冲量透支 10 月需求）、二是疫情的反复打击实体融资需求、三是地产仍在探底，居民端的中长贷依旧疲软。总的来看， 3 当前经济增长动能有所放缓，实体信贷需求复苏受阻。往后看，当前宽信用修复仍需货币政策发力，且 10月 PPI 已经跌幅负值区间，核心 CPI 持续低迷，后续货币政策宽松仍然可期。 近期国内宏观层面出现两大积极的变化：一是支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险；二是国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，强调精准防控、避免对经济造成强干扰。我们认为当前政策透露出的信号是积极的、有助于推动信用扩张，从而助力经济企稳回升，但短期之内信用扩张不会立竿见影，因为信用扩张的决定性力量——企业和居民预期的改善仍需要时间，这或导致短期内市场走势出现一定的反复。 图表 1：社融增速小幅回落 图表 2：M2-M1 剪刀差扩大 数据来源：Wind 1.2 国内政策聚焦： 1、国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》 国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控二十条措施。其中提出，密切接触者管理措施调整为“5天集中隔离+3 天居家隔离”，不再判定密接的密接。风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，高风险区