名创优品(MNSO.US)点评报告：东边不亮西边亮，全球化战略优势尽显

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Nov 2022 名创优品 MINISO Group (MNSO US) 点评报告：东边不亮西边亮，全球化战略优势尽显 Review report：Overseas Growth Overwhelmed Domestic, The Globalization Advantage Showed Up [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$9.12 目标价 US$11.90 市值 US$2.18bn 日交易额 (3 个月均值) US$3.58mn 发行股票数目 316.75mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 US$16.94-US$4.50 注：现价 US$9.12 为 2022 年 11 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 75.4% 55.8% -44.9% 绝对值（美元） 75.4% 55.8% -44.9% 相对 MSCI China 71.9% 70.7% -5.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Jun-22A Jun-23E Jun-24E Jun-25E 营业收入 10,086 11,674 14,256 17,620 (+/-) 11% 16% 22% 24% 经调净利润 723 1,375 1,525 1,937 (+/-) 51% 90% 11% 27% 全面摊薄EPADS(Rmb) 2.28 4.30 4.77 6.05 毛利率 30.4% 34.8% 34.5% 34.5% 净资产收益率 10.3% 16.4% 15.5% 16.5% 市盈率 29 15 14 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：名创优品在 11 月 14 日公布 23 财年 1Q 财报。1Q 收入 27.7 亿元，同比增长 4.5%，符合预期；品牌升级叠加收入结构优化驱动毛利率提升至 35.7%，同比增长 8.2pct；经调净利润 4.2 亿元，经调净利率15.1%，同比增长 8.1pct，创公司上市以来新高。 点评：海外强势恢复，直营业务由亏转盈。海外市场空间大，恢复情况优，业绩弹性高。1Q 海外收入 9.2 亿元，同比增长 47.6%，创疫情以来新高。①销售额按地区分：北美门店数占比 6%，GMV 占比 7%，同比增长近 50%，较 19 年持平；欧洲门店数&GMV 占比 9%，同比增长近20%，是 19 年同期 2 倍；拉美门店数占比 22%，GMV 占比 35%，同比增长 40%，较 19 年增长 20%；中东和北非门店占比 7%，GMV 占比14%，同比增长 20%，较 19 年同期增长近 50%；亚洲门店占比 50%，GMV占比30%，同比增长70%，恢复至19年的65%；大洋洲门店&GMV占比 2%，同比增长超 3 倍，恢复至 19 年同期近 80%。亚洲国家恢复较慢主因门店较多，对旅游客流有一定依赖。预计随着疫情管制措施的放松，门店业绩会有较大恢复弹性。2Q 是海外传统旺季，预计直营收入将有进一步提升。②展店：截至 9 月底，海外门店 2027 家，1Q 净增 54 家，预计 2022 自然年海外展店 250 家（2Q 约 100 家）。 国内疫情影响短期仍将持续。1QFY23 国内疫情影响较 4QFY22 有所减弱，公司国内收入 18.5 亿元，同比下降 8.8%，环比提升 20.8%。①国内名创：1Q 收入 17.0 亿元，同比下降 8.9%；7--9 月整体 GMV 同比恢复各 95%、95%和 80%；门店暂停营业比例各 2%、5%和 7%；除去暂闭门店外单店销售额同比恢复各 85%、90%和 80%。电商渠道收入 1.63亿元，同比降约 12%。②TOP TOY：1Q 收入 1.24 亿元，同比增长13.3%，减亏 1000 万+。1Q 产品定价毛利率 46%，折扣后实际毛利42%；独家产品销售占比近 20%，线上收入占比 30%+，门店模型持续优化中。③展店：截至 9 月底，国内名创门店 3269 家，1Q 净增 43家。我们预计 22 自然年国内新开名创约 200 家（2Q 约 100 家）。 控费降本成效显著，经调净利率创历史新高。①毛利率：1Q 公司毛利率 35.7%，同比增长 8.2pct，主因毛利率更高的海外业务占比同比提升9.7pct 达 33.2%、品牌升级策略下部分兴趣产品涨价、以及有效降本提升终端产品毛利率。随海外业务恢复及品牌升级持续，预期 2Q 毛利率仍将维持较高水平。②费用率：销售费用率 13.8%，同比增长 0.9pct，其中广告费用降低主因品牌升级推广因疫情延后，预计 2Q 产生约 5000万元对应支出。管理费用率 6.0%，同比下降 1.9pct，主因内部优化降低人员费用。③经调净利率：1Q 经调净利润 4.2 亿元，同比增长126.6%，经调净利率 15.1%，同比增长 8.1pct，创公司上市以来新高。 估值预测：我们基本维持 23-25 财年收入预期各 116.7/142.6/176.2 亿元，同比各增长 15.8%/22.1%/23.6%；基于对海内外疫情恢复、品牌升级和控费降本成效的看好，我们上调 23-25 财年经调净利润各 27.7%/ 7.9%/3.3% 至 13.8/15.3/19.4 亿元，经调净利率各 11.8%/10.7%/11.0%。我们维持 23 财年 20 倍 PE 的估值，对应合理目标市值 37.8 亿美元，上调目标价 27%至 11.9 美元（对应汇率为 USD/ CNY=7.2，此前目标价9.4 美元），维持优于大市评级。 风险：经济下行抑制消费，全球防疫不及预期，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li Rebecca Hu, CFA Yiteng Li liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaNov-21Ma