中国零售行业：巨子生物登陆港交所，重组胶原龙头产业前景广阔

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 14 Nov 2022 中国零售 China Retail 巨子生物登陆港交所，重组胶原龙头产业前景广阔 Giant Biogene Landed on HK Stock Exchange, Leading Industry of Recombinant Collagen with Bright Future [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 中国中免 Outperform 孩子王 Outperform 贝泰妮 Outperform 华熙生物 Outperform 珀莱雅 Outperform 富森美 Outperform 王府井 Outperform 中青旅 Outperform 稳健医疗 Outperform 重庆百货 Outperform 永辉超市 Outperform 安克创新 Outperform 小商品城 Outperform 奈雪的茶 Outperform 中国黄金 Outperform 家家悦 Outperform 力量钻石 Outperform 天虹股份 Outperform 迪阿股份 Outperform 红旗连锁 Outperform 泡泡玛特 Outperform 步步高 Outperform 老凤祥 Outperform 雍禾医疗 Outperform 丸美股份 Outperform 爱婴室 Outperform 周大生 Outperform 海伦司 Outperform 良品铺子 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports 社服行业 3Q2022 业绩总结：经营韧性渐显，砥砺前行（Business Resilience is Emerging and Moving Forward） (10 Nov 2022) 美妆淡季回落，医美业绩反弹，精选优质龙头（Beauty Off-Season Retreat, Medical Beauty Performance Rebound, Select High-Quality Leaders） (9 Nov 2022) Presentation：高频数据跟踪专题：东方甄选山东专场 GMV 破亿，海南航班回暖 (9 Nov 2022) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 【核心观点】 11 月 4 日，重组胶原蛋白龙头在中国香港联交所主板成功上市，上市发售 2261 万股，定价 24.3 港元/股，募资净额 4.96 亿港元（不考虑超额配售）。上市首日大涨 9.88%，市值达 265 亿港币。我们在此对其基本面做简要梳理，供参考。 公司概况：产业化领先的重组胶原蛋白龙头。根据巨子生物官网及招股说明书，巨子生物成立于 2000 年，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司先后经历基础研究阶段、产业化发展阶段、医疗应用阶段、品牌化成长阶段，目前已处于新的发展起点，基于类人®胶原蛋白核心成分，已在功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品方向推出 106 项SKU。2019-21 年收入和经调净利润 CAGR 各 27%和 22%，2021 年收入/经调整净利润 15.5/8.5 亿元，毛利率 87%、经调整净利率 55%，盈利能力遥遥领先。按照 IPO 后股权比例计算，创始人高比例持股（60.61%），引入外部资本高瓴（4.9%）、CPE（4.2%）等。 行业发展：胶原蛋白前景可期，产业化空间向透明质酸看齐。胶原蛋白生物特性优，基因重组法制备产品因免疫原性低、水溶性好、变性温度高等优点，在专业皮肤护理领域挖潜空间较大。两大空间：①专业皮肤护理：根据巨子生物招股书，2017-21 年市场规模增长至 566 亿元 CAGR 为 30%，预计未来 5 年提速至 33%；其中，重组胶原细分市场快速起量，2021 年规模增长至 94 亿元 CAGR达 67%，远高于其他活性成分。此前，医用敷料凭借更纯粹的原材料、更安全的生产工艺、更优秀的技术水平快速渗透，2017-21 年实现 CAGR 40%；未来，功能性护肤长坡厚雪前景广阔，生物活性成分应用助力增长，2022-27 年 CAGR 预计 39%。②肌肤焕活：根据巨子生物招股书，2017-21 市场规模增长至 424 亿元 CAGR 为20%，预计未来 5 年仍将保持 19%的水平。其中，受制于成本、安全性与有效性问题，市场仍以透明质酸类为主，2021 年胶原/重组胶原渗透仅 9%/0.9%。 核心优势：技术构筑护城河，C 端能力磨砺以须。（A）研发：①制备工艺：实现重组胶原的成分设计，高密度发酵策略+高效分离纯化工艺提高商业化效率，产品纯度达 99.9%；②技术平台：公司搭建包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的合成生物学平台，以此持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他活性成分，横向拓展原料端空间；③端到端制造：公司已实现从核心原料大规模制备到终端产品开发生产的纵向完整闭环，当前重组胶原产能 10.80 吨/年，募投项目 212.5 吨/年；④研发储备：“类人胶原蛋白之母”、西北大学化工学院院长范代娣教授担任公司首席科学官，产学研医模式将学术研究体系化，科研成果产业化，医学应用落地化。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 高瑜 Yu Gao liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com y.gao@htisec.com 406080100120Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22HAI China RetailMSCI China仅供内部参考，请勿外传 14 Nov 2022 2 [Table_header1] 中国零售 （B）品牌：按功能&场景搭建 8 大品牌矩阵，其中可复美为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，类人胶原蛋白敷料推出后迅速获得医学界认可，后逐步扩展至大众市场（21 年天猫旗舰店复购率 43%），向精华等高阶类目拓展；可丽金于 2009 年推出，定位为中高端多功能功效性皮肤护理品牌，赋能抗衰系列不断出新。（C）渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨模式，医疗机构为品牌资产的基础，线上直销为未来拓展重点，2021 年可复美线上直销占比提升