中芯国际(0981.HK)静待周期触底

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 11 Nov 2022 中芯国际 Semiconductor Manufacturing International (981 HK) 静待周期触底 Await Semis Down Cycle to Bottom [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$16.68 目标价 HK$22.40 市值 HK$184.86bn / US$23.55bn 日交易额 (3 个月均值) US$47.06mn 发行股票数目 5,954mn 自由流通股 (%) 70% 1 年股价最高最低值 HK$24.00-HK$14.92 注：现价 HK$16.68 为 2022 年 11 月 10 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.0% -4.7% -30.2% 绝对值（美元） -3.0% -4.7% -30.7% 相对 MSCI China 2.4% 13.5% 12.1% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,443 7,287 7,260 9,331 (+/-) 39% 34% 0% 29% 净利润 1,702 1,731 1,359 1,289 (+/-) 138% 2% -21% -5% 全面摊薄 EPS (US$) 0.21 0.22 0.17 0.16 毛利率 30.8% 37.7% 33.4% 30.5% 净资产收益率 10.6% 9.6% 6.9% 6.2% 市盈率 10 10 12 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  3Q22符合预期，4Q22指引低于预期。公司于11/10日披露3Q22业绩：收入($1.91bn)符合预期($1.93bn)，毛利率(38.9%)符合预期(38.8%)，归母净利润($471mn)优于预期($490mn)。4Q22 收入指引(-13-15% QoQ)中值($1.64bn)低于预期($1.82bn)，毛利率指引(30-32%)低于预期(33.6%)。  需求疲弱叠加制裁新规，4Q 收入下滑明显。公司表示“4Q 受手机、消费领域需求疲弱，叠加部分客户需要缓冲时间解读美国出口管制新规带来的影响，收入预计环比下降 13%-15%”、“根据对近期美国更新修订的出口管制新规的初步解读，该新规对公司的生产运营有不利影响，公司与供应商保持密切沟通，对新规中一些概念的厘清以及对公司的影响评估工作仍在持续进行中”。此外，智能机需求已处底部、PC 等远程需求弱化已持续较久、23 年服务器展望仍较为积极，我们认为后续景气度下滑仍偏温和。  预付长交期设备，上修资本开支至 66 亿美元。前三季度公司资本开支 43 亿美元(1Q22/2Q22/3Q22 分别为 8.7/16.7/18.2 亿美金)，增加 32k/m(等效 8')产能。为支付长交期设备的预付款，公司将全年资本开支从 50 亿美金上调至 66 亿美元。鉴于当前中美地缘政治因素及国内自给率仍低，我们仍维持“后续景气下行对公司产能扩张节奏影响微弱”的判断。此外，产能扩充带来的折旧或将逐步显现。  目标价为 22.4 港元/股，维持“中性”评级。我们预测公司 22-23年归母净利润分别为 17.31/13.59/12.89 亿美元（变动-6%/-11%/ -4%）。维持公司 22 年 PB 1.2X 估值，以反映产业进入库存调整的下行周期及美国出口管制新规对公司的潜在影响。综上，公司目标价为 22.4 港元/股（变动+6%，基于 USD/HKD=7.85），维持“中性”评级。  风险提示：1）政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险；2）产业景气下行周期风险。 [Table_Author] 张晓飞 Xiaofei Zhang 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 张幸 Olivia Zhang xf.zhang@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com olivia.x.zhang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Volume仅供内部参考，请勿外传 11 Nov 2022 2 [Table_header1] 中芯国际 (981 HK) 维持中性 投资要点 图1 中芯国际 4Q21 财报与彭博一致预期比较 (百万美元) 3Q22 2Q22 环比 3Q21 同比 海通国际预期 变动 彭博一致预期 变动 营业收入 1,907 1,903 0% 1,415 35% 1,920 -1% 1,933 -1% 毛利润 742 750 -1% 468 59% 710 5% 749 -1% 营业利润 478 540 -11% 309 55% 491 -3% 508 -6% 税前利润 585 636 -8% 387 51% 597 -2% 586 0% 归母净利润 471 514 -8% 321 47% 449 5% 490 -4% EPS（美元） 0.059 0.065 -8% 0.040 47% 0.057 5% 0.061 -3% 百分点 百分点 百分点 百分点 毛利率 38.9% 39.4% (0.5) 33.1% 5.9 37.0% 1.9 38.8% 0.2 营业利润率 25.1% 28.4% (3.3) 21.8% 3.2 25.6% (0.5) 26.3% (1.2) 税前利润率 30.7% 33.4% (2.8) 27.3% 3.3 31.1% (0.5) 30.3% 0.3 归母净利率 24.7% 27.0% (2.3) 22.7% 2.0 23.4% 1.3 25.3% (0.7) 资料来源：Bloomberg，HTI 图2 公司盈利预测调整表 美元 2021 2022E 2023E 变动 （百万元） 历史 调整前 调整后 调整前 调整后 2022E 2023E 营业收入 5,443 7,597 7,287 8,042 7,260 -4% -10% 毛利 1,676 2,907 2,750 2,691 2,425 -5% -10% 营业利润 1,392 2,080 1,973 1,