元利科技(603217)短期波动不改中长期成长逻辑

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 短期波动不改中长期成长逻辑 事件 公司披露 2022 年三季报，22Q3 短期业绩回落但同比持平 公司 2022 年前三季度实现营收 21.33 亿元，同比增长 24.39%，实现归母净利润 3.98 亿元，同比增长 44.98%，实现扣非后归母净利润 3.80 亿元，同比增长 45.49%。其中 Q3 单季实现营收 6.31亿元，环比下降 14.95%，归母净利润 0.99 亿元，环比下降 40.36%，同比-0.54%；实现扣非后归母净利润 0.92 亿元，环比下降 42.14%。 简评 22Q3 受宏观影响产品价格环比回落，但公司产品符合 ESG 理念，需求空间达数百万吨级，未来成长空间巨大 公司主要产品为环保型溶剂混合二元酸二甲酯及高端二元醇。2022 年前三季度，混合二元酸二甲酯实现营收 8.35 亿元，同比下降 1.89%；实现销量 7.2 万吨，同比下降 4.83%。高端二元醇实现营收 8.75 亿元，同比增长 120.93%；实现销量 3.0 万吨，同比增长 50.91%。其中 Q3 混合二元酸二甲酯实现营收 2.43 亿元，环比下降 18.19%；实现销量 2.34 万吨，环比下降 4.78%。高端二元醇实现营收 2.94 亿元，环比下降 12.23%；实现销量 0.98 万吨，环比增加 4.78%。22Q3 因国内外宏观经济压力加大影响短期需求增速，二甲酯价格环比-14.09%、二元醇价格环比-16.23%（二元醇价格部分受到 BDO 大跌影响，10 月后 BDO 已经企稳反弹）。 公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合副产品再利用的循环经济理念。欧盟已于今年 7 月 14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，公司未来出口竞争力将增强。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为 1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO，正逐步替代 BDO 部分高端市场的份额，并积极开拓 UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。全球二甲酯和二元醇产能较多位于欧洲，特别是二元醇全球第一和第三大生产商（巴斯夫和朗盛）均位于欧洲，如果海外出现断供将利好公司产品出口。 维持 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 执证编号：S1440518030004 发布日期： 2022 年 11 月 11 日 当前股价： 26.51 元 目标价格 6 个月： 49.2 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -3.35/-4.89 -28.45/-23.61 10.49/22.54 12 月最高/最低价（元） 51.44/23.5 总股本（万股） 20,820.64 流通 A 股（万股） 7,581.18 总市值（亿元） 55.2 流通市值（亿元） 20.1 近 3 月日均成交量（万股） 305.48 主要股东 刘修华 57.67% 股价表现 相关研究报告 22.08.18 【中信建投化工及能源开采】元利科技(603217):业绩超预期，主业扩能扩链与新能源材料并进 22.07.18 【中信建投化工及能源开采】元利科技(603217):中报再超预期，主业高成长并推进新能源材料，未来空间广阔 22.04.28 【中信建投化工及能源开采】元利科技(603217):主业量价齐升，二元醇表现亮眼，一季报大超预期 -21%29%79%129%2021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/82022/10/8元利科技上证指数元利科技(603217) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 元利科技 请参阅最后一页的重要声明 原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业持续扩能保障成长性，产业链延伸提高附加值 公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。尽管今年 Q3 己二酸下游需求受宏观影响下滑导致行业开工率降低，但伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙 66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下PBAT 扩能，己二酸行业产销有望持续提升，保障公司原材料供应，预计己二酸副产物供应量在未来 2-3 年有翻倍以上增长。市场需求向好及原材料供应约束解除，公司抓住行业战略发展机遇积极扩能。 公司现有二甲酯产能 10 万吨，居全球第一，全球份额超 50%；二元醇产能 4.5 万吨，居全球第二，全球份额近30%，国内份额超 70%。预计未来 1-2 年内先期再扩 6 万吨和 3 万吨，2023 年底后公司有望拥有 16 万吨二甲酯和 7.5 万吨二元醇产能，市场地位均位居全球第一。如前所述，二甲酯和二元醇的替代性市场空间达数百万级，行业发展的天花板很高，公司新产能及后续扩能预计能顺利消化。与此同时，公司围绕二元羧酸体系进行深加工，积极推进产业链延伸，增加综合竞争力。其中聚碳酸酯二元醇项目一期 2000 吨预计 2022 年底后建成，3.5万吨光稳定剂项目预计 2023 年底建成投产。 光伏银粉及其他新材料积极推进，打开公司成长想象空间 今年全球光伏市场需求增速超预期已成为市场共识，公司储备项目 1000 吨/年新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉（列入 2022 年山东重点项目）为光伏银浆上游“卡脖子”环节，国内特别是高端市场份额现大部分被日本 DOWA 垄断，国产化空间显著。同时对传统 P 型电池而言，光伏银浆仅用于受光面，随着 N 型电池推广银浆用量有望进一步大增，带动上游银粉需求。同时公司积极布局生物基可降解赛道，目前生物基 BDO 已销往欧洲，为国内首家。考虑到 BDO 下游 PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司有望迈入一个大赛道，进一步打开成长空间。 综合而言，我们认为公司股价仍然被严重低估： 主业高景气且市场空间巨大，公司抓住战略机遇积极扩能，叠加各类储备项目陆续落地，龙头地位加强且产业链不断延伸，成长性极强，继续维持强烈推荐。 由于短期受宏观扰动影响产品价格，我们下调公司 2022 至 2024 年归母净利润预测值为 5.11、6.14、8.86 亿元（暂不考虑光伏银粉的业绩贡献），EPS 分别为 2.46、2.95、4.25 元，按照 2022 年 20 倍 PE 估值，目标价下调至49.2 元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速持续下滑（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出