周度经济观察：出口回落在途中，政策调整需等待

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 13 页 2022 年 11 月 周度经济观察 ——出口回落在途中，政策调整需等待 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 11 月 8 日 内容提要 全球贸易活动的放缓是导致中国出口持续减速的主因，同时国内疫情形势的恶化可能也对贸易活动形成小幅拖累。考虑到海外主要央行加息的进程尚未结束，全球总需求的收缩尚在途中，我国出口仍将面临下行压力。 当前权益市场的反弹能否转化成为持续时间更久、幅度更大的反转，这仍然需要政策层面的支持。这些政策包括疫情防控政策的确认、地产领域有力的流动性干预、更为明确的经济增长目标设定。12 月的经济工作会议是重要窗口期。 鲍威尔在 11 月议息会议上的鹰派表态，弱化了市场对 12 月加息幅度下调的关注，并为此后的加息路径描述了一个更高、更长的轮廓。而作为通胀焦点的劳动力市场的紧张状态，并未在 10 月非农就业数据之中出现明显缓解，因此通胀和加息预期仍然面临偏上行的风险。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 13 页 2022 年 11 月 一、出口加速回落，经济下行风险趋增 10 月我国美元计价出口同比增速-0.7%，较上月大幅回落 6.4 个百分点。人民币计价出口同比增速为 7%，较上月回落 3.7 个百分点。汇率因素进一步放大了出口下滑的幅度。 分地区看，出口的回落在地域上具有广泛性。我国对发达经济体如日本和欧盟的出口大幅下滑，对美国出口维持低位；对新兴经济体如越南、巴西、印度等的出口也在走弱。分产品看，机电、家具和服装出口均出现减速。 与此同时，三季度以来，日本、韩国、越南和中国台湾这些东亚经济体的出口也在持续走弱。美国、欧洲、日本的制造业 PMI 延续下行态势，显示全球贸易活动的放缓是导致中国出口持续减速的主因。 此外，10 月整车货运物流指数和地铁客运量均环比回落，显示疫情形势的恶化或许对出口有额外影响。 往后看，最新数据显示美国劳动力市场仍然偏紧，这意味着通胀将维持高位，加息进程短期难以出现转向。这一过程或将带来海外需求继续回落，全球经济和贸易活动的减速尚在途中。同时国内疫情的反复也使得中国在出口份额层面的抬升面临困难，中国未来出口增速或将中枢下行。 10 月美元计价进口同比增速为-0.7%，较上月回落 1 个百分点，处于年内低位。 分地区看，中国从美国、日本、东盟的进口均出现回落。 分产品看，大豆和钢材出现回落，铁矿石基本持平，原油和汽车回升。今年以来，进口维持较低增速，和国内偏弱的需求表现一致。 往后看，考虑到国内疫情的扰动、以及房地产市场流动性压力的存在，下半 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 13 页 2022 年 11 月 年国内需求偏弱的表现或将延续，这意味着进口将在低位波动。 图1：美元计价的中国进出口金额同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 尽管 9 月底以来房地产政策放松不断，但从高频数据来看，新房销售至今并未出现好转。10 月第三方披露的房地产企业销售仅仅由于基数出现同比改善，绝对值水平仍然偏弱。 对比二手房市场，当下的销售好于去年同期，居民对交房安全的担忧或许是拖累新房销售的重大原因。 往后看，如果保交楼的不确定性难以消除，房地产企业的压力没有得到实质缓解，那么房地产市场的弱势将延续。 (20)(15)(10)(5)0510152025302020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 13 页 2022 年 11 月 图2：30 大中城市商品房成交（7D，MA），套 数据来源：Wind，安信证券； 随着天气转冷，近期疫情防控的压力不断上升，人流和物流数据加速走弱，这意味着消费和服务业面临持续减速的风险。对经济而言，疫情、地产、出口的影响互相交织，稳定经济增长的难度也在增加，今年 12 月的中央经济工作会议可能是未来经济政策出台的窗口期。 二、权益市场处于磨底阶段 上周以来权益市场大幅反弹，成交量出现回升，成长、消费和周期反弹幅度较高，稳定和金融风格涨幅偏低。 市场的关注聚焦于疫情防控政策的调整，尽管市场对媒体评论、专家解读、发布会信息的看法存在分歧，但从指数的最终表现来看，市场的预期和信心在持续改善。 在指数反弹的背后，我们认为不容忽视外资抛售行为的影响，每一次外资大幅抛售过后市场往往会迎来反弹，这一反弹主要反映了内外资机构在资产配置范围和理念上的差异。 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/172022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 13 页 2022 年 11 月 当前市场的反弹能否转化成为持续时间更久、幅度更大的反转，这仍然需要政策层面的支持。这些政策包括疫情防控政策的确认、地产领域有力的流动性干预、更为明确的经济增长目标设定。 而在这些政策出台之前，权益市场更多表现为反弹的特征，从流动性环境、基本面变化、风险偏好的角度来看，市场进一步向下的空间似乎有限，总体的赔率正在积累。 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2021 年 1 月 2 日为 100 近期资金利率出现边际抬升，受此影响，1 年和 10 年期国债收益率均出现回升。同时，疫情防控政策调整的预期，股票市场的大幅反弹也对债券市场形成扰动。 从日本、中国台湾和香港的案例来看，疫情管控政策的逐步调整对消费和经济的影响相对缓和，尤其在疫情仍然存在扩散压力的背景下，居民部门补偿性消费很难快速展开。 657585951051151251352021/01/042021/01/2