宏观研究报告：美元去哪里了？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年11月4日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美元去哪里了？ 美国加息如何影响离岸美元市场 数据来源：日本央行，国泰君安国际  近期海外投资者中普遍有这样两个问题，第一是美国国债收益率已经上升了很多，目前的收益率跟过去相比是更有吸引力的，大家应该有兴趣购买，但为什么国债价格还在下跌（即收益率仍然在上升）？第二个问题是美元是今年表现最好的资产，换句话说大家都在持有美元，那这些美元去了哪里？难道大家都拿着美元现金而没有去买美股和美债么？  在我们看来，一个根本的原则是“现金中性”——只要金融市场仍然存在，个人持有现金与否，理论上对资产价格的影响是中性的。  因为市场预期美国通胀仍然将保持在高位，所以即使目前的收益率看起来很有吸引力，但市场依旧存在利率继续上升的预期，这将使得美国国债收益率在一段时间内处在高位。  同时我们看到美联储正在逐步加大缩表力度，而这也是导致收益率上升的重要原因。只有美联储加息暂停，或者给出即将停止的信号，国债收益率才会出现逆转。  作为美元资产的重要投资者之一，以各国央行为代表的主权资金为了维护本国金融体系的稳定，成为了美元资产的卖家，而这势必导致持有机构的总体融资能力和杠杆率出现一定的下降。  在这一过程中，即使资金流入导致美元出现了大幅度的升值，但整体而言由于杠杆率的下降，美元资产获得的支撑力度反而在下降。 2022年11月4日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美元的一系列问题 近期海外投资者中普遍有这样两个问题，第一是美国国债收益率已经上升了很多，目前的收益率跟过去相比是更有吸引力的，大家应该有兴趣购买，但为什么国债价格还在下跌（即收益率仍然在上升）？第二个问题是美元是今年表现最好的资产，换句话说大家都在持有美元，那这些美元去了哪里？难道大家都拿着美元现金而没有去买美股和美债么？ “现金中性” 这两个问题的提出，其实正是很多投资者在目前的情况下面临的困扰。我们可以先尝试回答第二个问题，如果投资者持有了美元现金，但没有去购买美元资产，这种情况会对美元资产价格产生影响么？事实上，光持有现金仅仅可能是一位投资者的行为，总体而言，即使所有的个人投资者都只持有现金，与所有人都去购买资产，其对金融市场的影响是一样的。这是因为所谓的“现金”是留存在银行体系的，金融机构不可能持有现金，因为它要支付利息给客户，所以金融机构大概率也会将资金拆借出去、或者直接购买有价证券来获取收益，从这个角度而言，只要金融市场仍然存在，个人持有现金与否，理论上对资产价格的影响是中性的。 加息预期走高是罪魁祸首 而如果想试图回答第一个问题，则相对会复杂一些。一个相对浅显的回答是，因为市场预期美国通胀仍然将保持在高位，美联储加息尚未结束，所以即使目前的收益率看起来很有吸引力，但市场依旧存在利率继续上升的预期，这将使得美国国债收益率在一段时间内处在高位。同时我们看到美联储正在逐步加大缩表力度，而这也是导致收益率上升的重要原因。只有美联储加息暂停，或者给出即将停止的信号，国债收益率才会出现逆转。 融资结构改变是本质原因 单独来看，这两个回答都是正确的，但这仍然不能解决投资者的真正疑问，即流入美元的资金变多了，但美元资产价格为何却没有出现上升？ 尽管这个问题看起来并不容易回答，但我们可以先试着从一些眼下发生的事情着手。在过去的一段时间内，我们可以看到以日本央行为代表，为了避免本币的持续贬值而对外汇市场进行干预。这样的干预背后意味着央行一方面需要准备更多的美元现金，另一方面也需要抛出一些流动性较好的资产，在这种需求下，美国国债由于其较好的流动性而大概率被抛售。与此同时，很多新兴市场经济体的央行也在进行着类似的外汇市场干预。从这个角度而言，作为美元资产的重要投资者之一，以各国央行为代表的主权资金为了维护本国金融体系的稳定，成为了美元资产的卖家。 2022年11月4日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 1: 日本持有的美国国债开始下降（十亿美元） 图 2: 如果在年初买入了美国10年国债（2021年底为100） 1150117011901210123012501270129013101330135001-2004-2007-2010-2001-2104-2107-2110-2101-2204-2207-22 8082848688909294969810022-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 但只要再往前推一步，我们会发现，尽管这一逻辑看似成立，但事实上央行卖出的美元仍然流向了新的买家，而这些美元，如本文一开始所讲，大概率也会流入银行体系，从而最终仍然会成为美元资产。因此，对主要央行干预外汇市场从而降低美元资产的现象的分析，仍不足以解答我们的问题：为何美元资产价值仍在下跌？ 主权财富基金的角色 虽然上述分析没有解答我们心中的疑惑，但是给我们指出了进一步分析的方向——我们需要理解以央行为代表的主权财富基金在全球金融市场中扮演的位置。 首先，我们要认识到，主权财富基金几乎是评级最高的金融机构，这也意味着他们能够获得最便宜的资金，并可以在市场中使用相对较高的杠杆率。而一旦当他们开始抛售美元资产，也就说明着他们出于某种原因主动剔除了整体资产池中流动性较好的资产。尽管这一资产会被其他机构所持有，但总体而言，美债持有者的信用等级出现了下降，从这个角度而言，尽管美国国债仍是最好的抵押品之一，但持有机构的总体融资能力和杠杆率大概率会出现一定的下降。 而与此同时，主权财富基金其实也是离岸市场中最为重要的美元流动性供给者。最早提出这一想法的是日本央行副行长中曾宏（Hiroshi Nakaso），他在 2017 年的一次公开演讲中讲到了这些问题，当时他的演讲标题是《货币政策分化与全球金融稳定：从安全资产供需角度的分析》（"Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets”）。他的观点对于理解目前的美元市场会有很好的启发。 美元流动性如何产生 他在这次演讲中提到了几个问题：第一，非美国银行不断扩大自身的海外债权（绝大多数是美元），但其资金的来源主要是外汇互换（F