华鲁恒升(600426)多产品盈利已在底部区域，静待业绩拐头向上

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 多产品盈利已在底部区域，静待业绩拐头向上 事件 2022 三季报：公司 Q3 实现营收 64.75 亿元，同比-2.22%；实现归母净利 10.25 亿元，同比-43.41%。 前三季度合计实现营收 230.09 亿元，同比+26.18%；实现归母净利 55.45 亿元，同比-1.38%。 简评 Q3 产品景气下行为主，盈利向中枢回归，但相对于行业优势仍在 三季度以来，①Q3 原油明显下挫，Q3 布油均价 97.7 美元/桶，环比下降 14.3 美元/桶，对主流煤化工/石油化工产品价格支撑转弱；②终端需求整体较差；③此前公司主要产品价格总体处于历史高位，本身也有向下回归压力。以上因素都对公司产品景气形成向下压力。 从产品角度看，如下图 1，公司主力产品除 DMC 在 Q3 有所反弹外，其他产品价格、价差均以下跌为主。特别是如 DMF Q3 均价10962 元/吨，环比-2389 元/吨，醋酸 Q3 均价 3616 元/吨，环比-1200 元/吨。 在此背景下，公司 Q3 业绩不可避免地出现一定幅度环比下滑。但也应注意到即便如此公司单季净利率也保持在 15.82%的健康水平。在整个煤化工行业，特别是和其他东部企业相比，优势仍然较为明显，再次体现了公司卓越的成本竞争力。 22 年起，德州高附加值品种将相继投产；荆州基地落定再造一个华鲁，成长动能充沛 公司在建项目充沛，后期成长不断： 1、德州基地主要布局高增速、高附加值品种：德州基地后续将瞄准高附加值、高市场增速品种，就已公告项目和环评已公示项目，22-23 年主要是三条主线，分别瞄准高需求增长的锂电池电解液材料（及配套联产）、BDO-PBAT，己二酸-PA66： （1）另外扩 30 万吨 DMC，作为原料生产碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯；另外，3 月公司 9.8 亿 30 万吨/年二元酸项目环评第一次公示。该新增规划将进一步大幅增加 DMC-二元酸-乙二醇装置柔性联产能力。 （2） 30 万吨 BDO，以及借其生产 12 万吨 PBAT、5 万吨 NMP； （3）20 万吨己二酸，以及借其生产 8 万吨 PA66。 维持 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 执证编号:S1440518030004 邓天泽 dengtianze@csc.com.cn 010-86451606 SAC 执证编号:S1440522080003 发布日期： 2022 年 11 月 07 日 当前股价： 27.66 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -5.18/-4.30 -1.00/4.91 -4.59/9.90 12 月最高/最低价（元） 36.31/26.18 总股本（万股） 212,332.00 流通 A 股（万股） 210,917.16 总市值（亿元） 587.31 流通市值（亿元） 583.40 近 3 月日均成交量（万） 1518.80 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 32.06% 股价表现 相关研究报告 -18%-8%2%12%22%32%2021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/4华鲁恒升上证指数华鲁恒升(600426.SH) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 华鲁恒升 请参阅最后一页的重要声明 2、荆州第二基地项目，全新大型煤气化平台在建，稳步提升公司业绩中枢：20 年 10 月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地，计划一期投资不少于 100 亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品。 当前：（1）一期项目正在稳步推进，预计 2023 年中投产，项目规划为 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨混甲胺、15 万吨 DMF 装置；（2）当前二期项目也已经启动，瞄准绿色新能源项目，计划建设年产 20 万吨BDO、3 万吨 PBAT、10 万吨 NMP 的生产线及其配套设备、设施。 荆州基地将建设新的大型煤气化平台，这对于华鲁而言真正意味着业绩中枢的大幅提升。长期看，公司长期增量将主要来自荆州基地新项目的稳步推进。 图 1：华鲁恒升主要产品价格、价差（元/吨） 资料来源：百川资讯，wind，中信建投（注：红色底色代表环比提升，灰色代表环比下降） 表 1：华鲁恒升分季度产品产销量（万吨） 产品 产销量 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 肥料 产量 72.22 74.28 77.72 70.46 61.66 71.89 68.99 70.15 销量 64.53 68.01 69.63 63.16 54.68 63.45 61.86 62.39 有机胺 产量 10.26 10.82 9.44 9.45 10.41 13.04 14.17 15.20 销量 10.42 11.16 7.77 10.27 11.59 13.38 14.30 15.26 己二酸及中间品 产量 8.43 8.41 8.28 8.17 6.72 8.46 11.23 17.53 销量 5.36 5.54 3.81 6.12 5.12 5.54 6.49 11.56 醋酸及衍生品 产量 15.04 16.44 16.20 15.51 12.47 16.10 13.65 15.70 销量 14.58 16.48 14.79 15.54 12.34 15.70 13.83 15.32 多元醇 产量 17.38 16.97 16.68 15.82 15.43 17.26 16.84 16.75 销量 17.35 17.27 14.63 17.22 15.35 17.42 16.86 17.23 数据来源：公司经营数据公告，中信建投 股权激励常态化，绑定核心员工利益、彰显管理层信心 12 月公司发布新一轮限制性股票激励计划，1 月 25 日发布修订稿。本次股权激励对象为公司董事、高级管理人员（不包含独立董事、外部董事、监事）以及公司核心技术、经营、管理和技能骨干人员，合计 190 人。限制性股票接触限售的业绩条件为：以 2020 年营业收入为基准，22/23/24 年营业收入增长分别不低于 80%、仅供内部参考，请勿外传 2 A 股公司简评报告 华鲁恒升 请参阅最后一页的重要声明 85%、160%，且不低于同行业平均水平、高于 2020 年同行业分位值水平。 新一轮股权激励我们认为有如下意义：1、股权激励常态化，持续绑定核心员工利益；2、充分彰显管理层信心