君实生物(1877.HK)商业化能力不断加强，新冠产品开发第一梯队

11本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。商业化能力不断加强，新冠产品开发第一梯队君实生物是一家优秀的创新药企业，公司成立于 2012 年 12 月，其分别于 2018 年 12 月和2020年7月在港交所及科创板上市。公司持续研发覆盖广泛治疗领域的多种药物类型，其中包括：肿瘤、代谢疾病、自身免疫、抗感染、神经系统等。管理团队在药物研发领域拥有多年丰富行业经验并持续引入高级人才。公司坚持研发积累，稳步发展。公司利用自有研发和产业化平台迅速反应，投入新冠药物研发，持续推出包括埃特司韦单抗、VV116、VV993 等多款创新产品。VV116 有望成为第一梯队获批上市口服小分子药物。报告摘要营收大幅增长，管线逐步落地，全球化市场逐步打开。22 年前三季度收入符合预期。公司 2022 年前三季度业绩符合预期，实现营业收入 12.18 亿元（同比-55.18%），相对去年同期有所下降，主要是由于上期新冠中和抗体 JS016 产生了大额技术许可收入。2021年营业收入总额达到 40.2 亿元，较去年同期增加 152%，主要是由于技术许可及特瑞普利单抗销售收入增长。特瑞普利单抗在国内新适应症不断获批上市，差异化布局鼻咽癌适应症拓展欧美市场，有望成为首个 FDA 获批 PD1。境内外商业合作不断拓展，2021 年与 Lilly、Coherus 等 MNC 扩展合作，同时也与包括中科院微生物合作开发寨卡病毒疫苗、嘉晨西海合作深度布局 mRNA 技术赛道等。22 年 PD1 销售环比增长，商业化能力加强。截至 22 年 Q3 业绩，公司核心产品特瑞普利单抗第三季度实现销售收入约 2.18 亿元，前三季度共实现销售收入约 5.15 亿元，同比增长 36.9%，在阶段性受到疫情影响的情况下仍实现连续三个季度的环比增长，目前已累计在全国超四千家医疗机构及近两千家专业药房及社会药房销售。公司将坚持建设专业化团队，并对优势适应症进行长远布局，团队内部对已进行的调整反馈积极。积极推进口服新冠病毒药物开发，VV116 处于多项 MRCT 研究 III 期临床阶段。2021 年10 月与 2022 年 1 月君实生物先后宣布与旺山旺水达成两款口服抗新冠病毒候选药物VV116（核苷类）与 VV993（靶向 3CL 蛋白酶）的合作，其针对不同靶点，可单独使用发挥各自的临床优势，此后也有望实现联合用药。目前公司已经完成 VV116 对比 PAXLOVID早期治疗轻-中度 COVID-19 有效性和安全性的 III 期注册研究，并于 22 年 10 月新增一项评价轻中度 COVID-19 患者 VV116 安全性和有效性的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的 III 期临床研究（NCT05582629），该研究针对奥密克戎毒株特性，纳入的轻中度COVID-19 患者可伴或不伴高风险因素，覆盖人群更广。首予“买入”评级。随着新产品上市及特瑞普利单抗新适应症逐渐获批销售收入有显著增长，预计 2022/23/24 年收入分别为 17.42/36.27/47.36 亿元。公司的销售团队趋于稳定，销售费用不断上升，费用率有所下降，研发持续高投入，预计公司 2022/23/24 年净利润为-23.17/-4.34/2.86 亿元，对应 EPS 为-2.50/-0.47 / 0.26。根据管线产品未来收入和现金流采用 DCF 法进行估值，考虑到公司产品管线逐步落地并于产生收入及生物医药行业的前景广阔，给予 3.5%的永续增长率，WACC 取 10.0%，得到公司合理估值为 356亿人民币，折合港币 429 亿，每股价值为 46.09 HKD，对应 2022/23/24 年 PS 为 20x/10x/8x。风险提示：产品商业化落地不及预期，临床实验开展不及预期，疫情反复，宏观经济下行等(31/12 年结；百万 RMB)202020212022E2023E2024E销售收入15954025174236274736- 增长率（%）106%152%-57%108%31%净利润-1670-755-2286-428240- 增长率（%）NANANANANA毛利率（%）77%69%43%70%75%净利润率（%）-105%-18%-133%-12%5%ROE,平均（%）NANANANANA每股盈利（港元）-1.83-0.79-2.50-0.470.26每股净资产（港元）6.408.7010.5510.0810.34市盈率（x）NANANANA278市净率（x）11.438.396.927.247.06数据来源：Wind、安信国际预测Table_Title2022 年 11 月 4 日君实生物（1877.HK）Table_BaseInfo首次覆盖证券研究报告制药投资评级：xx 买入 xx目标价格：46.09 元现价(2022-11-3)：29.15 港元总市值(百万港元)56501.06H 股市值(百万港元)6392.47总股本(百万股)912.87H 股股本(百万股)219.3012 个月低/高(港元)21.2/68.7平均成交(百万港元)63.40股东结构H 股24.02%熊俊9.61%上海檀英投资合伙企业(有限合伙)8.93%苏州瑞源盛本生物医药管理合伙企业(有限合伙)4.77%其他53.09%股价表现%一个月三个月十二个月相对收益25.4114.1811.13绝对收益15.22-9.89-27.58数据来源：Wind、安信国际赵宁达 医药行业分析师zhaond@essence.com.cn+86-010-8332 1328徐子悦xuzy1@essence.com.cn+86-18801168784仅供内部参考，请勿外传2首次覆盖报告/君实生物（1877.HK）本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1. 君实生物：坚持研发积累，稳步发展 ..........................41.1. 一家拥有全产业链能力的创新驱动型生物制药公司 ........ 41.2. 管理团队丰富经验并持续引入卓越人才 .................. 41.3. 营收大幅增长，全球化市场逐步打开 .................... 62. 新冠相关产品研发第一梯队，助力全球抗疫 ....................92.1. 埃特司韦单抗（JS016）体现中国速度 .................. 132.2. 针对病毒不同生命周期布局 VV116 和 VV993 ...............93. 管线不断丰富，立足中国布局全球 ...........................163.1. 核心产品特瑞普利单抗持续商业化，FDA 有望 22 年底获批 163.2. JS004/TAB004：First-in-Class,全球首个进入临床抗肿瘤抗BTLA .................................................... 193.3. 全新免疫检查点抑制剂：抗 CD112R 单抗及抗 TIGIT 单抗 .. 213.4. 肿瘤免疫、自身