传音控股(688036)公司季报点评：三季度，去库存、高研发、扩品类

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/电子元器件 证券研究报告 传音控股（688036）公司季报点评 2022 年 11 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 04 日收盘价（元） 66.48 52 周股价波动（元） 53.00-184.00 总股本/流通 A 股（百万股） 804/804 总市值/流通市值（百万元） 53447/53447 相关研究 [Table_ReportInfo] 《仍看好新兴市场长期增长潜力》2022.09.06 《商业生态布局渐成形，“Glocalization”构筑差异化优势》2022.05.02 《全年利润快速增长，“ Glocalization”打造差异化优势》2022.03.01 市场表现 [Table_QuoteInfo] -62.93%-46.93%-30.93%-14.93%1.07%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8传音控股海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 14.3 -1.1 -5.3 相对涨幅（%） 15.3 5.3 2.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email:zhd10834@htsec.com 证书:S0850516050002 分析师:李轩 Tel:(021)23154652 Email:lx12671@htsec.com 证书:S0850519070001 三季度：去库存、高研发、扩品类 [Table_Summary] 投资要点：  事件：传音控股 2022 年前三季度实现营业收入 360.32 亿元（同比+0.72%，下同），归母净利润 22.58 亿元（-21.64%），扣非后归母净利润 20.35 亿元（-19.87%）。3Q22 年实现营业收入 129.23 亿元（+0.03%），归母净利润 6.05亿元（-47.42%），扣非后归母净利润 5.98 亿元（-39.53%）。  三季度去库存效果显著，持续研发高投入。3Q22 公司去库存效果显著，存货从 Q2 的 95.98 亿元下降至 Q3 的 74.21 亿元。3Q22 公司毛利率为 19.4%，同比降低 1.5pct，环比降低 3.5pct，同时公司保持持续的高研发投入，Q3 研发费用为 6.12 亿，使得公司 Q3 净利率下降至 4.7%，同比降低 4.2pct，环比降低 2.5pct。  扩品类+移动互联业务持续拓展。公司数码配件、家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局，扩展满足新兴市场消费者需求的智能硬件新品类。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。  公司发布股权激励计划，彰显长期增长信心。8 月 20 日公司发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干等 932 名激励对象授予 1722.85 万股限制性股票，授予价格为 50元/股。公司层面业绩考核要求的目标值为 2023、2024 年营收/扣非后归母净利润较 2021 年增长 20%、44%，门槛值为 2023、2024 年营收/扣非后归母净利润较 2021 年增长 15%、32.25%。  盈利预测和投资建议。公司以非洲市场为基础，目前已进入印孟巴等其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的 ASP 提升，我们预计 22-24 年 EPS 分别为3.51/5.62/6.75 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予 22 年 PE 估值区间 20-25x，对应合理价值区间 70.20-87.75 元，对应22 年 PS 1.2-1.5 倍，维持“优于大市”评级。  风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 37792 49412 47719 57732 67443 (+/-)YoY(%) 49.1% 30.7% -3.4% 21.0% 16.8% 净利润(百万元) 2686 3909 2825 4519 5431 (+/-)YoY(%) 49.8% 45.5% -27.7% 59.9% 20.2% 全面摊薄 EPS(元) 3.34 4.86 3.51 5.62 6.75 毛利率(%) 23.6% 21.3% 21.2% 22.2% 22.9% 净资产收益率(%) 25.6% 27.9% 16.7% 21.1% 20.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃传音控股（688036）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司营业收入分项预测表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手机 35886.30 46193.94 43051.81 51145.56 59073.12 增速 51.9% 28.7% -6.8% 18.8% 15.5% 其他主营业务 1103.22 2342.18 3747.49 5621.23 7307.60 增速 13.0% 112.3% 60.0% 50.0% 30.0% 其他业务 802.36 875.78 919.57 965.55 1062.10 增速 7.9% 9.2% 5.0% 5.0% 10.0% 营业收入总计 37791.89 49411.90 47718.87 57732.33 67442.82 增速 49.1% 30.7% -3.4% 21.0% 16.8% 营业成本总计 28064.40 38887.17 37594.99 44917.28 51986.70 增速 52.4% 38.6% -3.3% 19.5% 15.7% 毛利率 25.7% 21.3% 21.2% 22.2% 22.9% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司盈利预测与估值表 代码 简称 EPS（元） PE（倍） PS（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 1810.HK 小米集团-W