垒知集团(002398)需求仍疲软，盈利能力小幅回升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 垒知集团（002398）公司研究报告 2022 年 11 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 04 日收盘价（元） 5.80 52 周股价波动（元） 5.40-8.55 总股本/流通 A 股（百万股） 717/582 总市值/流通市值（百万元） 4156/3378 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -20.54%-8.54%3.46%15.46%27.46%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8垒知集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.2 -9.0 -1.0 相对涨幅（%） 5.4 0.4 9.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 需求仍疲软，盈利能力小幅回升 [Table_Summary] 投资要点： 事件：公司公布 2022 年三季报，2022 年 Q3 实现营业收入约 10.5 亿元、同比下降 18.22%，归母净利润约 7379 万元、同比降约 9.76%，扣非归母净利润约6685 万元、同比降约 9.19%。 点评：  房地产需求拖累公司收入。无论公司混凝土外加剂业务或检测技术服务业务，均与下游地产的建设施工强度密切相关。房地产开发投资完成额：建筑工程累计同比增速持续下滑，2022 年 9 月底的累计降幅已接近 9%，受此影响，公司 Q3 收入同比下降 18.22%，幅度上和 2022Q2 相当，行业需求暂未见明显好转。  原材料压力缓解，盈利能力小幅回升。公司减水剂原材料聚羧酸减水剂单体价格近期有所回落、同比下降幅度较大，我们预计公司减水剂毛利率有所好转。从综合毛利率看，22Q3 为 20.97%，同比环比分别提升 3.4pct、0.6pct。由于 22Q3 收入同比降幅近 20%，22Q3 销售、管理+研发费用率同比分别增加 0.6pct、0.9pct。22Q3 净利率为 6.86%，同比微增 0.4pct。  践行跨区域、跨领域战略，精耕细作提升市占率。公司检测业务践行“跨区域、跨领域”的战略，目前服务范围除涵盖建设工程外，还有电子电气、生态环境、消防安全等领域，下游行业范围愈发广泛，检测资质更加完备；外加剂领域公司已有较为广泛的产业群，遍布全国 16 省直辖市及菲律宾，扎根当地市场，精耕细作提升市占率，目前公司在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海市占率已排名第一。  给予“优于大市”评级。公司认为公司两大业务市占率仍低，检测业务盈利能力强、进入壁垒高，外加剂业务产能布局广、服务能力强，两大业务齐头并进、精耕细作，市占率提升可期。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为45.94、52.96、60.92 亿元，EPS 分别约 0.44、0.54、0.62 元，给予 2022年 PE16-20 倍，合理价值区间 7.04~8.80 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。下游房地产需求持续下滑，原材料价格大幅上涨。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3871 4918 4594 5296 6092 (+/-)YoY(%) 14.1% 27.0% -6.6% 15.3% 15.0% 净利润（百万元） 372 272 318 387 445 (+/-)YoY(%) -7.5% -27.0% 17.1% 21.6% 15.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.52 0.38 0.44 0.54 0.62 毛利率(%) 24.0% 18.3% 20.2% 20.4% 20.4% 净资产收益率(%) 11.6% 8.0% 8.7% 9.7% 10.2% 资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃垒知集团（002398）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设： 外加剂：2022 年受房地产需求下滑及疫情散发拖累，外加剂市场需求下滑，假定 2022 年收入同比下降 10%，2023-2024 年恢复增长；随着原材料价格下行，预计 2022 年毛利率有所恢复，2023-2024 年毛利率继续小幅提升。 技术服务：2022-2024 年技术服务的增速趋势与外加剂已至，2022 年受行业需求影响同比下滑 5%，2023-2024年恢复增长；虽 2022H1 毛利率高达 38.75%，为审慎起见假定 2022-2024 年毛利率为 32%与 2021 年水平相若。 表 1 分项收支预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 外加剂 收入：百万元 2645 3068 2761 3175 3651 yoy 11.8% 16.0% -10.0% 15.0% 15.0% 毛利率 23.1% 19.0% 21.5% 22.0% 22.0% 技术服务 收入：百万元 481 512 487 560 644 yoy 10.5% 6.6% -5.0% 15.0% 15.0% 毛利率 43.1% 31.3% 32.0% 32.0% 32.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 表 2 A 股同类可比上市公司估值 代码 简称 收盘价（元） EPS（元/股）一致预期 PE（倍） PB（倍） 2022/11/4 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E （按最新每股净资产计算） 603916.SH 苏博特 15.78 1.27 1.20 1.55 12.4 13.1 10.2 1.6 603183.SH 建研院 4.85 0.28 0.18 0.28 17.5 26.9 17.4 1.7 603060.SH 国检集团 10.93 0.35 0.40 0.51 31.5 27.2 21.5 5.0 平均值 20.5 22.4 16.3 2.8 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期。注：可比公司主营为检测或混凝土外