兴森科技(002436)公司季报点评：费用投入拖累Q3利润，FCBGA封装基板项目稳步推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/电子元器件 证券研究报告 兴森科技（002436）公司季报点评 2022 年 11 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 03 日收盘价（元） 11.96 52 周股价波动（元） 7.24-15.80 总股本/流通 A 股（百万股） 1690/1299 总市值/流通市值（百万元） 20207/15533 相关研究 [Table_ReportInfo] 《BT 载板新产线量产在即，FCBGA 封装基板项目稳步推进》2022.09.14 《加码 FCBGA封装基板，产能投放稳步推进》2022.05.01 《PCB 样板行业龙头，IC 封装基板国产替代进程加速》2022.01.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] -45.72%-33.72%-21.72%-9.72%2.28%2021/112022/22022/52022/8兴森科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 31.6 -1.2 -14.1 相对涨幅（%） 35.7 8.2 -3.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email:zhd10834@htsec.com 证书:S0850516050002 分析师:李轩 Tel:(021)23154652 Email:lx12671@htsec.com 证书:S0850519070001 联系人:文灿 Tel:(021)23154401 Email:wc13799@htsec.com 费用投入拖累 Q3 利润，FCBGA 封装基板项目稳步推进 [Table_Summary] 投资要点：  Q3 收入平稳增长，IC 载板投入及员工持股计划费用拖累公司利润。公司发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营收 41.51 亿元（同比+11.70%）、归母净利润 5.18 亿元（同比+5.84%）、归母扣非净利润 4.00 亿元（同比-15.68%）。Q3 单季实现营收 14.56 亿元（同比+8.18%，环比+2.33%）、归母净利润 1.59亿元（同比-22.35%，环比+0.41%）、归母扣非净利润 1.29 亿元（同比-31.31%，环比-14.24%）。Q3 公司净利润的同比下滑主要受公司珠海兴科 BT 载板投产初期的亏损、FCBGA 封装基板项目的人工成本及研发费用等筹建成本，以及员工持股计划费用摊销的影响。  FCBGA 封装基板项目进展顺利，珠海项目年底前完成产线建设。公司珠海FCBGA 项目建设产能为 200 万颗/月（约 6000 平米/月产能），满产产值为 16亿，计划将于年底前完成产线建设，23Q1 进入样品试产阶段，23Q2 启动客户认证，23Q3 进入小批量试产阶段，珠海项目将为广州项目积累试产经验并储备客户资源，广州 FCBGA 封装基板项目预计于 2023 年 9 月完成产线建设，23Q4 进入试产。  消费电子需求放缓或影响 BT 载板需求，珠海兴科 BT 载板量产开启。受疫情、国际政治等因素影响，PC 和手机行业需求减弱，我们认为这也将在一定程度上影响公司 BT 载板的需求及产线稼动率水平。新增产能方面，珠海兴科 BT载板在投产初期亏损也对公司利润带来一定影响，但我们认为，珠海兴科产线随三季度进入量产爬坡阶段，盈利水平有望进一步改善。  宜兴大客户端量产突破。子公司宜兴硅谷定位 8 层以上高、多层线路板，在通信、服务器领域大客户端已实现量产突破，我们认为，随客户合作深化及扩产推进，公司宜兴批量板业务有望延续良好增长态势。  广州科技产能逐步释放，助力半导体测试板业务增长。公司广州科技半导体测试板产能于 21 年年中投产，22 年新产能逐步释放，我们认为，公司广州科技半导体测试板产线随产品良率、交期、技术能力提升，明年有望贡献更多业绩增量。  盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.14 亿元/70.39 亿元/85.33 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 6.59/7.95/10.28 亿元，对应 EPS分别为 0.39/0.47/0.61 元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司 IC 载板业务的成长性，给予 23 年 PE 估值区间 25x-30x，对应合理价值区间 11.75-14.10元，对应 23 年 PS 估值区间 2.82x-3.38x，维持“优于大市”评级。  风险提示。终端需求疲软的风险；客户验证不及预期的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4035 5040 5814 7039 8533 (+/-)YoY(%) 6.1% 24.9% 15.4% 21.1% 21.2% 净利润（百万元） 522 621 659 795 1028 (+/-)YoY(%) 78.7% 19.2% 6.0% 20.6% 29.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.31 0.37 0.39 0.47 0.61 毛利率(%) 30.9% 32.2% 29.6% 29.7% 29.9% 净资产收益率(%) 15.9% 16.5% 14.3% 14.7% 16.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃兴森科技（002436）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 可比公司估值表 代码 简称 EPS（元/每股） PE（倍） PS（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002916.SZ 深南电路 2.89 3.47 4.28 26.34 21.90 17.79 2.81 2.45 2.08 002463.SZ 沪电股份 0.56 0.67 0.89 19.78 16.59 12.49 2.86 2.57 2.10 300476.SZ 胜宏科技 0.78 1.06 1.35 18.09 13.30 10.39 1.64 1.34 1.10 均值 21.40 17.27 13.56 2.44 2.12 1.76 002436.SZ 兴森科技 0.37 0.39 0.47 32.51 30.66 25.43 3.53 3.48 2.87 注：收盘价为 2022 年 11