燕京啤酒(000729)产品结构升级，利润弹性释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 燕京啤酒（000729）公司季报点评 2022 年 10 月 30 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 28 日收盘价（元） 8.76 52 周股价波动（元） 6.24-10.06 总股本/流通 A 股（百万股） 2819/2510 总市值/流通市值（百万元） 24690/21984 相关研究 [Table_ReportInfo] 《复兴当时，弹性可期》2022.09.19 市场表现 [Table_QuoteInfo] -65.75%-42.75%-19.75%3.25%26.25%49.25%2021/102022/12022/42022/7燕京啤酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -8.1 -1.9 3.3 相对涨幅（%） -0.6 11.9 19.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel: (021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email:zjy14705@htsec.com 产品结构升级，利润弹性释放 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2022 年三季报： 22Q1-3 公司实现营业总收入 113.22 亿元，同比+9.0%，归母净利润 6.73 亿元，同比+19.4%，其中 22Q3 单季实现营业总收入 44.14 亿元，同比+8.5%，归母净利润 3.22 亿元，同比+17.1%。  收入延续稳增，产品矩阵完善。22Q3 营收同比+8.5%至 44.14 亿元，我们认为或与 U8 发力增长有关。公司持续推进产品矩阵、营销布局、品牌文化等方面改革，加速二次创业征程。9 月上新老燕京 12 度特产品，完善中高端产品矩阵，销售表现亮眼；鲜啤 2022 升级换代持续推进，有望贡献销售增量。  产品结构升级助推毛利率。22Q3 公司毛利率同比+2.34pct 至 47.7%，我们认为或与产品结构高端化有关，预计随着公司降本增效、大单品持续发力，叠加包材成本回落效果显现，未来毛利率有望进一步提升。  减亏增效推进，盈利能力向好。22Q3 销售费用率同比+1.88pct 至 16.0%，我们认为或与旺季公司加强费用投入有关，管理费用率同比-0.71pct 至10.7%，我们认为或与公司推动人员优化有关；研发/财务费用率同比+0.03pct/-0.34pct 至 2.8%/-1.2%，期间费用率同比+0.88pct 至 28.3%。22Q3实际所得税率同比-1.18pct 至 15.1%，我们认为或与子公司减亏持续推进有关；少数股东损益占比同比+6.90pct 至 20.2%，我们认为或与漓泉、惠泉等非全资子公司盈利改善有关。22Q3 归母净利率同比+0.53pct 至 7.3%。  盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24 年公司 EPS 分别为 0.12、0.19、0.25 元/股。给予公司 2023 年 40-50 倍 P/E，对应合理价值区间为 7.48-9.34元，对应 EV/EBITDA 倍数为 9.12-12.58（可比公司均值为 10.50），维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10928 11961 13098 14251 15452 (+/-)YoY(%) -4.7% 9.4% 9.5% 8.8% 8.4% 净利润（百万元） 197 228 335 527 709 (+/-)YoY(%) -14.3% 15.8% 46.9% 57.2% 34.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.07 0.08 0.12 0.19 0.25 毛利率(%) 39.2% 38.4% 39.3% 41.0% 42.2% 净资产收益率(%) 1.5% 1.7% 2.5% 3.8% 5.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃燕京啤酒（000729）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600600.SH 青岛啤酒 84.40 1151.52 2.32 2.56 3.09 36.49 33.00 27.31 5.01 4.53 4.04 600132.SH 重庆啤酒 89.00 430.73 2.41 2.92 3.63 36.93 31.04 24.51 24.55 16.53 11.75 002461.SZ 珠江啤酒 6.58 145.64 0.28 0.28 0.33 23.83 23.37 19.77 1.57 1.51 1.43 0291.HK 华润啤酒 34.98 1134.95 1.41 1.30 1.64 22.15 26.87 21.36 4.16 4.31 3.85 1876.HK 百威亚太 15.33 2029.86 0.46 0.54 0.61 30.00 26.69 23.34 2.59 2.46 2.27 均值 1.38 1.52 1.86 29.88 28.19 23.26 7.57 5.87 4.67 注：收盘价为 2022 年 10 月 28 日价格，估值为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司企业价值倍数对比表 代码 简称 EV/EBITDA（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 600600.SH 青岛啤酒 18.87 13.82 11.89 10.36 600132.SH 重庆啤酒 21.64 10.41 8.85 7.68 002461.SZ 珠江啤酒 20.76 10.10 8.55 7.72 0291.HK 华润啤酒 26.85 14.48 12.24 10.64 1876.HK 百威亚太 15.60 12.34 10.95 9.81 均值 20.74 12.23 10.50 9.24 注：收盘价为 2022 年 10 月 28 日价格，估值为彭博一致预期。 资料来源：彭博，海通证券研究所 仅供内部参考，请勿外传