日本房地产泡沫启示录：以邻为鉴，防患未然

1 证 券 研 究 报 告 Ta固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 以邻为鉴，防患未然 ——日本房地产泡沫启示录 投资要点： ➢ 近期中国房地产市场形势回顾 市场对国内房地产市场担忧颇多。2022年以来企业开工意愿不强，供给端明显走弱；需求端能力仍在，但是观望情绪浓厚；成交情况持续低迷，市场量价齐跌。“多米诺骨牌”效应下，房企“暴雷”层出不穷。放眼亚洲，上个世纪80年代日本房地产崩盘，至今影响深远。本文通过分析日本房地产泡沫的“缘起缘灭”，对比当前国内市场与其异同，以邻为鉴，防患于未然。 ➢ 日本房地产泡沫回顾 宽松的金融政策、自由的资本市场叠加土地税制调整助长土地投资投机风气，促进1980年代末的日本房地产泡沫形成和膨胀。短期内迅速转向并连续收紧的货币政策、不合时宜的调整土地税加速房地产市场下行，经济主体预期受到严重影响。1991年地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的三十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债恶化，银行不良资产率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。 ➢ 中国（2012-2021）VS日本（1982-1991）房地产对比 虽然两国房地产市场看似相似，但实则有着很大的不同。从经济发展阶段来看，中国实际GDP当季同比增速基本维持在6%以上，而日本仅有4.56%；从城市化进程和人口结构来看，日本城市化率达到了76%以上，而中国2021年城市化率也才达到62.51%；从资本市场泡沫来看，1988年时日本上市公司总市值已经超越美国，而中国2020年上市公司总市值仅为美国的30%；从居民负债情况来看来看，日本1991年杠杆率高达67.4%，中国2020年以来基本维持在60%左右。 ➢ 以日本房地产泡沫为鉴，防患于未然 尽量避免强硬刺破泡沫，从根本消除房地产投机。政策调控边际放松，“房住不炒”基调不变，持续加强居民保障房建设的力度。尽量在发展中化解房地产市场突出问题和潜在风险，稳中求进、精准施策主动稀释、消融局部过热是更好的选择。同时严格对金融机构的监管，控制资金过度流向房地产。要妥善化解地方政府债务风险。提醒金融机构重视房地产风险，督促提取坏账准备金。预先制定解决不良资产方案，避免规模进一步扩大。 ➢ 风险提示 经济恢复不及预期，行业风险持续暴露，政策调控需要时间。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2022 年 10 月 26 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱： lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《政策暖风频吹——转债周观察 20221023》一 2022.10.23 2、《那些房企仍拿地积极？——信用周观察20221023》一 2022.10.23 3、《谁是巴渝性价比之王？——重庆市城投平台梳理》一 2022.10.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 2022 年中国房地产市场形势与风险分析 ...................................... 1 1.1 企业开工意愿不强，供给端明显走弱 ................................................................ 1 1.2 需求端能力仍在，但是观望情绪浓厚 ................................................................ 1 1.3 成交情况持续低迷，市场量价齐跌 .................................................................... 2 2 日本房地产泡沫缘起缘灭 .................................................. 4 2.1 复盘：日本房地产历史回顾 ............................................................................... 4 2.1.1 1955-1974 年日本房价快速上涨，刚性住房需求消化了首次泡沫 ........... 4 2.1.2 1986-1991 年房地产和股票市场不断升温，资产泡沫达到顶峰 .............. 7 2.2 剖析：深入分析泡沫产生的原因 ........................................................................ 9 2.2.1 经济社会发展阶段性转向，基本面支撑力减弱 ..................................... 10 2.2.2 宽松金融政策及疏于监管，促进泡沫生成 ............................................ 11 2.2.3 土地税制调整及宽松政策，助长了土地投资投机 ................................. 14 2.2.4 中央与地方财政收支不对等，强化地方政府房地产“机会主义”倾向 15 2.3 举措：日本强力干预楼市，主动戳破房地产泡沫 ............................................ 16 2.3.1 货币政策短期内迅速调整转向并连续收紧成为泡沫破灭“导火线” .... 16 2.3.2 调整土地收益税并对土地交易严格管制加速了地价下降的过程 ........... 18 2.3.3 经济主体预期及行为逆转让泡沫膨胀的内在支撑机制快速坍塌 ........... 19 2.4 后果：泡沫刺破后负面影响深远，陷入失去的三十年 ..................................... 19 2.4.1 日本资产价格迅速缩水，股市一蹶不振 ................................................ 19 2.4.2 房地产市场“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷 .......................... 20 2.4.3 经济进入长期衰退状态，陷入高等收入陷阱 ......................................... 22 2.4.4 私人部门资不抵债，企业破产增多