2022年三季报业绩点评：结构优化趋势向上，全国化进程步伐稳健

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Oct 2022 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 2022 年三季报业绩点评：结构优化趋势向上，全国化进程步伐稳健 The Trend of Structural Optimization is Upward, and the Pace of Nationalization is Steady [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb234.63 目标价 Rmb300.00 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb286.27bn / US$39.69bn 日交易额 (3 个月均值) US$238.53mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 Rmb340.93-Rmb229.70 注：现价 Rmb234.63 为 2022 年 10 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -23.9% -18.3% -24.0% 绝对值（美元） -24.4% -23.5% -32.6% 相对 MSCI China -7.4% 11.7% 24.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 19,971 25,513 32,074 39,358 (+/-) 43% 28% 26% 23% 净利润 5,314 7,608 9,896 12,566 (+/-) 73% 43% 30% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 4.36 6.24 8.11 10.30 毛利率 74.9% 76.5% 77.3% 78.0% 净资产收益率 34.9% 38.6% 38.8% 38.2% 市盈率 54 38 29 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。山西汾酒发布 22年三季报，22年Q1-Q3公司实现营收221.4亿元，同比增长 28.3%；归母净利润 71.1 亿元，同比增长 45.7%；扣非归母净利润 71.0 亿元，同比增长 45.7%。22 年单 Q3 实现营收68.1 亿元，同比增长 32.5%；归母净利润 21.0 亿元，同比增长57.0%，扣非归母净利润 21.0 亿元，同比增长 57.0%。 结构升级趋势不改，省内外扩张步伐稳健。22Q3 汾酒/配制酒/系列 酒 分 别 实 现 营 收64.6/1.2/2.0亿 元 ， 同 比 +36.6%/-42.3%/+10.9%，主要系青花汾酒中高端产品实现高增。22Q1-Q3/22Q3 汾 酒 营 收 占 比 较 去 年 同 期 增 长 1.8pct/2.8pct 至93.9%/95.3%。分区域来看，Q3 省内/省外实现营收 28.7/39.2 亿元，同比增长 34.1%/31.5%，22Q1-Q3/22Q3 省外占比同比+1.4pct/-0.5pct 至 61.4%/57.7%。分销售渠道来看，22Q3 直销（含团购）/代理/电商平台分别同比增长 15.4%/34.3%/4.3%，营收占比分别为1.6%/94.8%/3.6%。 渠道健康毛利提升，共同推动业绩高增。市场开拓方面，报告期末公司经销商数量为 3729 家，22Q1-Q3/22Q3 分别净增加 205/81家，净增加数量同比减少 325/198 家。22Q1-Q3 单家经销商规模为593.8 万元，同比提升 17.9%，渠道质量表现亮眼。22Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率为 13.8%/3.6%，同比降低 2.3pct/-0.8pct，22Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为 16.4%/4.4% ， 同 比 +1.7pct/-1.4pct，主要系公司加大市场投入，维护渠道库存及价盘健康。22Q1-Q3/22Q3 公司毛利率同比提升 1.2pct/1.7pct 至 76.5%/77.9%，净利率同比提升 3.8pct/4.8pct 至 32.1%/30.8%，业绩改善明显。 全年目标稳步推进，品牌势能向上突破。当前白酒行业受疫情冲击动销受损，高端白酒批价亦有所回落。公司坚持稳中求进的长期发展，持续聚焦产品结构优化，践行全国化战略布局，完善数字化平台建设，保证渠道良性运作。在产能布局方面，截至 21 年末，公司基酒库存约 14.5 万吨，设计产能达 20.7 万吨。为持续提升原酒产量和储量，公司稳步推进“2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）”，建设工期计划为三年，预计建成后将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.4 万吨，助力公司长远发展。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为255.1/320.7/393.6亿，预计2022-2024年EPS分别为6.24/8.11/10.30元/股（前值为 6.49/8.52/10.81）。参考可比公司 2023 年 PE 平均值 21 倍，考虑到公司处于清香白酒龙头地位，高质量增长确定性仍强，给予公司 2023 年 37 倍 PE（原为 37.5x），目标价由 320 元下调为 300 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaOct-21Feb-22Jun-22Oct-22Volume 30 Oct 2022 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 证券代码 上市公司 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 20