风险传导视角下的地方政府隐性债务问题探究-东方金诚-16

习近平总书记在党的二十大报告中指出，国家安全是民族复兴的根基，要以经济安全为基础，建设更高水平的平安中国，以新安全格局保障新发展格局。金融是现代经济的核心，引导着资金流向，是国家资源配置和宏观调控的重要治理工具。金融安全是经济安全实现的重要基础和载体，也是国家安全的重要组成部分。以更加主动的态度应对风险隐患，切实维护经济金融安全和社会和谐稳定，是贯彻二十大会议精神的一项紧迫任务，也是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的题中之义。改革开放四十多年来，地方政府债务伴随着我国经济发展而逐渐积累形成。隐性债务存量规模巨大，产生方式隐蔽且多样化，本身就具有很大的化解难度，更重要的是，隐性债务风险具有很强的传染性，在风险暴露过程中极易带来跨主体、跨部门、跨层级、跨区域的传导，甚至引发系统性风险，因此，地方政府隐性债务风险被视为可能引发我国系统性金融风险的“灰犀牛”之一，容易引发系统性财政金融风险，阻碍我国经济的积极发展变革。深刻理解地方政府隐性债务风险的传导路径和风险放风险传导视角下的地方政府隐性债务问题探究东方金诚：冯琳 税海舟 刘暮菡 丛晓莉大因素，进而建立并完善更具针对性的风险防控和传导阻断机制，对防范系统性风险，维护总体国家安全具有重要意义，同时也有助于深化供给侧结构性改革、推进我国经济向高质量发展阶段转变。一、地方政府隐性债务风险的传导路径地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级，其基本的传导路径如下图所示：图 1 地方政府隐性债务风险传导路径资料来源：东方金诚具体而言，地方政府隐性债务风险的传导路径可以拆解为五条，分别是个体传导（企业→企业）、区域传导（企业→区域）、跨部门传导（企业部门→金融部门）、跨层级传导（下级区域→上级区域）和跨区域传导（区域→区域），qRsNqPoQrPrNoMtPrMoMyQ7N8Q6MpNnNoMoMlOnMpPfQoPxO7NqRsNvPqRrPvPmPtM这五条路径排布于不同的层次但有所交叉，影响范围逐层扩大。（一）个体传导（企业→企业）一般而言，当个体企业发生债务风险暴露时，其风险会向其他企业外溢。溢出方式主要有四：一是通过股权关系或共同控制人产生的传导，如当母公司陷入财务困境时，可能会处置子公司股权，给子公司造成经营困难。二是沿着产业链向上下游相关企业的传导，主要影响包括需求下降、资产减值损失、坏账等。三是通过同质企业共振引发的传导，包括同行业企业、同区域企业以及具有相似股权结构、商业模式和财务特征的企业等。四是通过担保链发生的传导，即当被担保企业无力清偿债务时，担保企业的担保责任会转变为真实负债，造成利润侵蚀——由于典型的担保链延续方式即为同区域企业、同行业企业、上下游企业、集团子母公司和关联企业等，这会导致不同溢出方式的叠加，进而对个体风险的外溢产生催化和撮合作用。（二）区域传导（企业→区域）个体企业债务风险会通过引发同区域企业共振而在区域内扩散蔓延，这是风险“企业→区域”传导的一般路径。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的区域传导方式并不限于此。由于隐债主体存在预算软约束，其举债部分遵从于地方政府意志，且参与项目多为棚改、基建等地方重大民生类项目，因此，市场相信当此类主体面临债务危机时，地方政府出于维稳考虑，有较强的意愿加以干预并协助其化解风险——这也是市场城投信仰和国企信仰的支撑。一旦这一信仰落空，即地方政府“放任”隐债主体债务风险暴露，会被市场直接归结为地方政府财政实力差且金融资源调配能力弱，由此便会波及区域内其他国有企业的再融资，导致区域整体信用环境恶化。东特钢违约事件是个体债务风险扩大为区域再融资风险的典型案例。2016 年 3 月，东北特殊钢铁集团有限责任公司（简称“东特钢”）发行的“15 东特钢 CP001”未能按期足额偿付，成为我国债券市场上首个发生实质性违约的地方国企，这给其所在的辽宁省信用债发行造成了剧烈且持续的负面影响。我们统计了 2016 年 1-6 月辽宁省信用债取消发行情况，可以看到，东特钢违约后辽宁省债券取消发行数量显著增加，由 2016 年一季度的 1 只增加到二季度的 13 只。与此相对应，2016 年二季度，辽宁省信用债发行量锐减，净融资转负，且此后该省信用债发行和净融资始终未能恢复到违约事件前的水平。数据来源：Wind，东方金诚（三）跨部门传导（企业部门→金融部门）隐性债务的债权人是金融机构，故其在发生时就与金融机构和金融市场之间产生紧密关联。金融机构对地方政府呈现出关联度高、透明度低的“软约束”关系，偏好向具有地方政府隐性担保的融资平台等隐债主体提供融资，同时作为法定债务的政府债券也多被商业银行持有，这就导致财政金融化趋势以及地方政府债务风险和金融风险的互溢。这在个别违约事件带来的后续反应中已有所体现。例如，青海省投技术性违约事件就对青海省银行债券的估值造成影响。2019 年 2 月，青海省投资集团有限公司（简称“青海省投”）发行的“18 青投 PPN001”发生技术性违约，其后其他债务发生实质性违约。青海省投作为青海省重要的国有企业，其风险事件随即对青海省银行发行的同业存单估值造成一定影响。以青海银行为例，青海省投技术性违约事件发生次日，尚处于存续期的“18 青海银行 CD016”中债估值较前一日上浮 47bps，利差扩大 32bps。数据来源：Wind，东方金诚（四）跨层级传导（下级区域→上级区域）当行政层级较低的政府发生隐性债务风险事件时，其债务风险有可能向上级政府的财政风险转化，造成隐债风险的跨层级传染。尤其是在当前发债城投行政层级不断下沉的过程中，区县级城投平台的融资需求持续加大，对应地方政府的债务问题更加突出，这一债务负担层级低端化的趋势会加速地方政府债务风险的层级传导。一旦低层级政府债务负担加剧或风险事件发生，很容易冲击其上级政府的安全信仰，导致债务风险跨层级扩散并加大波及范围。兰州城投信用风险事件就是典型的跨层级传导案例。自2021 年起，兰州城投及其母公司兰州建投不断发生非标逾期、贷款展期等负面事件，评级机构陆续调低甚至取消相关主体评级。受此影响，兰州城投和兰州建投自 2021 年 11 月起再无新债发行，债务滚续和流动性压力进一步上升。2022 年 8月，兰州城投发生技术性违约。在兰州城投信用风险暴露过程中，兰州市和甘肃省的信用环境均受到较大波及。从城投债发行情况来看，2021 年 9 月-2022 年 8 月，兰州市新发城投债仅 6 亿元，甘肃省仅 13 亿元，且净融资持续为负。数据来源：Wind，东方金诚（五）跨区域传导（区域→区域）由于信息不对称甚至信息扭曲的存在，当个体企业发生风险事件时，会带来市场对相同类型主体信任度的恐慌性下降，进而通过这些同质化主体将风险向其他区域扩散。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的跨区域传导方式亦不限于此。由于地方政府隐性债务直接指向政府信用，且隐性债务的来源具有复杂性和隐蔽性的特征，市场往往难以根据当地的经济财政水平准确判断各区域是否已经过度举债，进而判断地方政府对当地国有企业的