宏观研究报告：美国，通胀中枢抬升？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年10月13日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美国：通胀中枢抬升？ 劳动力市场的效率在疫情后出现下降 数据来源：彭博，国泰君安国际  美国通胀上行速度不断超出市场预期，让我们更有必要去关注中长期通胀的走势。劳动力市场往往是研究中长期通胀的窗口，然而，从很多指标来看，劳动力市场的紧绷以及劳动力成本的上升，似乎意味着劳动力市场出现了结构性的变化。即使这样的结构性变化可能是暂时的，我们也需要耐心等待很多指标的“均值回归”。  另一个值得关注的因素，是通胀从表观数据向核心消费的迅速传导，这意味着劳动力成本的上升，已经开始影响到服务价格，这也意味着通胀的治理将变得长期且艰难。  去全球化则让通胀更像一只断了线的风筝，全球产业链的重置不仅意味着对旧秩序的重置，也意味着“效率”已经不再是唯一的考量。通胀在很大程度上也反映出这一历史进程变化带来的巨大重置和摩擦成本。  梳理历史可以发现，在过去的 6 次加息周期中，美国 10 年国债的利率峰值有 5 次超过了加息的终点利率，其中最大幅度超过 200 个基点。如果历史可以作为参考，由于目前市场预期美联储加息的终点利率大概率要超过 4.5%，我们可以大致判断本轮美国 10 年国债的高点尚未到来。  中长期通胀中枢的抬升，意味着美联储可能需要在某个时点上调整甚至放弃货币政策的中期通胀目标。一旦需要调整中期通胀控制目标，则意味着建立在预期理论之上的整个现代货币政策框架都将面临崩塌，金融市场的血雨腥风也将不可避免。 仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美国通胀不断走高 当前任主席伯南克获得了诺贝尔经济学奖而功成名就时，美联储现任主席鲍威尔正在自己的第二个任期上殚精竭虑。在预期理论之后，宏观经济学的理论研究并没有太多创新，但经济和市场环境却不断出现新的变化，眼下美联储需要通过一切努力来稳定市场对于通胀的预期。 从去年 7 月至今，美国通胀数据多次超出市场预期，市场最关注的三个通胀指标——CPI、核心 CPI 以及核心 PCE 价格指数，高于市场预期的比例均超过 50%，而核心 PCE 价格指数高于预期的比例为 7 成，市场预期的混乱可见一斑。 图 1：美国通胀主要指数频超预期（2021 年 7 月至今，所占百分比） 数据来源：彭博，国泰君安国际 不断超预期且坚定上行的通胀，成为了困扰市场和美联储的最关键变量。股票市场的连续下挫，也表明投资者充满着对于未来的忧虑。而在所有的忧虑中，通胀中枢的中期上升绝对会让很多投资者夜不能寐。 劳动力市场的新变化 判断通胀的中长期走势，首先需要关注的是劳动力市场。宏观经济的分析往往是基于逻辑和规律推演得出，按照一般的理解，在货币条件收紧后，劳动力市场会出现降温，从而减轻通胀压力。但这一规律在美国并不适用，美国就业市场的强劲表现，意味着根据历史规律作出的推演并不缜密，这让我们不得不担忧美国劳动力市场中可能出现的新的“结构性因素”。 从下面这张图中，我们可以看出美国的失业率与职位空缺率在不同时期的相关性。一个较为显著的现象是，在新冠疫情之前，失业率与职位空缺率之间存在着负相关的关系。具体而言，当经济好转时，职位空缺率上升，失业率随之下降；经济衰退时，职位空缺率下降，失业率也因此上升。与此同时，简单的计量模型也显示，在疫情前，失业率与职位空缺率之间存在着线性回归，在统计上也是显著的。 仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2：劳动力市场的效率在疫情后出现下降 数据来源：彭博，国泰君安国际 然而，这样的相关性在疫情爆发后似乎出现了新的变化，曲线的整体外移成为了一个新的特征。这意味着劳动力市场的效率开始出现下降，即企业需要更长的时间才能找到合适的雇员。为了便于分析，我们将疫情后的美国就业市场划分为以下三个阶段： 图 3：疫情后就业市场可以分为三个阶段 数据来源：彭博，国泰君安国际 第一阶段从 2020 年 4 月至 9 月，在这一过程中，失业率明显下降，但职位空缺率并没有显著上升，这对应着经济在重新开放过程中，就业市场开始快速恢复。按照这样的速率，我们将很快看到曾经熟悉的就业市场。 但在第二个阶段（2020 年 10 月至 2021 年 6 月），就业市场开始让人感觉陌生。在这一阶段，失业率仍然在快速下滑，但职位空缺率在明显提高——这意味着市场的招聘效率出现下降。这一方面这可能与劳动参与率下降有关——疫情之后，美国出现了较为明显的主动离职潮；另一方面这可能反映出疫情后的用人要求出现了新的变化，比如说雇主希望员工具有更熟练的 IT 技能，而用人要求的变化则意味着找到合适雇员需要更长的时间。 无论如何，我们都会发现，美国的就业市场十分火热，与之对应的是雇佣成本的提高。美国的劳动力报酬指数也创下了有记录以来的最高点。 仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 4：美国劳动力报酬指数（同比） 数据来源：彭博，国泰君安国际 而在第三阶段（2021 年年中至今），失业率进一步下降，并在 9 月降至历史最低值，要知道美联储已经在过去的三个季度中加息 300 个基点，股债出现双杀，但就业市场丝毫不为所动。对于美联储来说，唯一的“好消息”可能是职位空缺率出现略微下降——但仍然显著高于历史均值水平。 重新定义“均衡” 通胀与失业率之间有一条经典的“菲利普斯曲线”，研究也表明失业率需要保持在一个水平上来达到所谓的“均衡”，这被称为自然失业率，或者非加速通货膨胀失业率（non-accelerating inflation rate of unemployment，简写为 NAIRU），即在理论上不会发生恶性通货膨胀的最低失业率，一旦失业率降到其以下物价就会开始快速上涨。按照此前的很多研究，美国的自然失业率大约为 4.5%的水平。但由于目前的职位空缺率较高，有学者据此认为，较高的职位空缺率意味着就业市场出现了匹配失衡，表明美国的自然失业率已经出现了上升。由于目前 3.5%的失业率已经是历史最低值，从任何一个角度考虑，这样的状况都是反常的，同时也会推升通胀水平。 当然，美国就业市场是否出现了根本性的长期结构性变化，仍然需要时间和数据的印证。但这样的结构性变化即使是暂时的，也意味着就业市场的紧张状况很难在短期内出现松动。因为失业率的上升需要以职位空缺率下降作为前提条件，换言之，如果希望劳动力市场出现“软着陆”——即失业率温和上升