产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收 ■风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大 MW 锻件量产能力，客户基础深厚：公司深耕锻造行业近 20 年，按产品分，主要供应辗制法兰、锻制法兰，以及其他多类辗制/锻制锻件产品，2021 年，辗制法兰收入 12.7 亿元，占总营收比重 55.3%；按行业分，下游应用领域包括风电、金属压力容器、石化、机械等，2021 年，风电塔筒法兰收入12.1 亿元，占总营收比重 52.7%。综合来看，公司当前核心主业为风电法兰，具备 7MW 级陆风及 9MW 级海风塔筒法兰量产能力，凭借设计、锻造、精加工一站式服务能力，在全球范围内具有一定稀缺性，获得 Vestas、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源、明阳智能等海内外巨头客户的认可。 ■布局海风大 MW 法兰产能和风电轴承、齿轮新产品，成长性突出：在大型化趋势及价格竞争市场环境下，全产业链通缩压力持续，公司往往需要从市场竞争、海风布局和新产品拓展三方面寻求破局之道。对于恒润来说，核心主业塔筒法兰技术升级空间较小，单位 GW 产值通缩压力相对明显，其未来成长性主要在于： （1）海风大 MW/大尺寸法兰供给能力突出，有望率先受益于海风装机放量。根据我们测算，2022-2025 年，全球海风法兰市场空间有望从20.8 亿增长至 66.2 亿元，3 年复合增速约为 47%。2021 年公司“年产5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设，引进了大尺寸锻造环节所需 10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关键设备，根据公告规划，2022 年开始投入生产，后续公司仍将通过技改持续聚焦大 MW/大尺寸锻件产能精加工能力提升，在海风法兰市场需求持续提升背景下，保持领先竞争地位。 （2）拓展高附加值风电轴承、齿轮新产品，打造全新增长极。风电大型化趋势下，对轴承性能、承载力提出更高要求，风电轴承由于结构持续升级体现出较强“抗通缩”属性，根据我们测算，包含主轴轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大类产品在内的我国风电轴承市场规模有望从 2022 年 179.8 亿元增长至 2025 年 262.0 亿元，3 年复合增速约为 13.4%。2021 年公司非公开发行布局风电轴承和齿轮深加工项目，凭借锻造和精加工技术储备与生产经验，向下游高附加值环节拓展，预计达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，根据公告规划，2022 年轴承项目有望率先投产并贡献收入增长。 ■产能领先是公司核心竞争策略，科学利用新旧产能，优化产品结Table_Tit le 2022 年 10 月 12 日 恒润股份（603985.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 基础件 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 30.6 元 股价（2022-10-12） 25.63 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,299.24 流通市值（百万元） 8,829.28 总股本（百万股） 440.86 流通股本（百万股） 344.49 12 个月价格区间 18.71/54.41 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.79 0.49 8.97 绝对收益 -11.07 -9.39 -6.84 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 报告联系人 gaoyy3@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -47%-33%-19%-5%9%23%37%51%2021-102022-022022-06恒润股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 构，有望实现盈利修复：新增产能方面，公司聚焦大尺寸部件锻造、精加工能力提升，契合风电产业大型化、海风发展趋势， 在大 MW海风锻件需求提升背景下保证稳定供应，满足市场需求，保持市场领先地位；旧产能利用方面，主要针对 3-6 米小尺寸环锻件的锻造、精加工产能，不再仅局限于竞争日益复杂的小尺寸风电塔筒法兰市场，而是凭借自供锻件优势匹配高附加值风电轴承产品，实现小尺寸产能对应产品切换。公司在跳出低盈利市场竞争的同时，优化产品结构，未来伴随海风大 MW 法兰以及轴承新产品的出货放量，盈利能力有望提升。 ■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 24.2、39.9、54.0 亿元，增速分别为 5.7%、64.6%、35.4%，净利润分别为 1.8、4.5、7.6 亿元，增速分别为-58.3%、144.8%、67.7%，对应 PE 分别为60、24、15 倍；首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为30.6 元，相当于 2023 年 30X 的动态市盈率。 ■风险提示：下游风电装机不及预期；海风大 MW 产能扩张不及预期；轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期；市场竞争加剧；测算不及预期。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,384.5 2,293.5 2,424.4 3,989.9 5,403.4 净利润 463.1 441.9 184.2 451.0 756.4 每股收益(元) 1.05 1.00 0.42 1.02 1.72 每股净资产(元) 3.45 7.57 8.10 8.90 10.29 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 23.7 24.8 59.6 24.3 14.5 市净率(倍) 7.2 3.3 3.1 2.8 2.4 净利润率 19.4% 19.3% 7.6% 11.3% 14.0% 净资产收益率 30.4% 13.2% 5.2% 11.5% 16.7% 股息收益率 1.1% 0.3% 0.5% 0.9% 1.3% ROIC 42.1% 27.2% 15.5% 40.8% 61.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内风电塔筒法兰龙头，实现全球供应 ............................................................................... 5 1.1. 公司介绍：深耕锻造行业，成就风电法兰龙头............................................................ 5 1.2. 主营业务：辗制法兰收入超七成，技术优势奠定增长潜能 .......................................... 6 1.3. 业绩表现：业绩逐步筑底，大型精加工优势奠定中长