首次覆盖：立足数字阅读，推进IP开发，多渠道布局元宇宙，海内外协同发展

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 中文在线（300364.SZ）首次覆盖 立足数字阅读，推进 IP 开发， 多渠道布局元宇宙，海内外协同发展 投资要点： ➢ 中文在线以内容为基石，立足数字阅读业务，深耕数字内容二十多年。公司是国内最大的正版数字内容提供商之一，截至2022年上半年，公司累积数字内容资源超510万种，与600余家版权机构合作，签约知名作家2,000余位，形成原创内容平台矩阵，多维度持续创造优质内容。 ➢ 中文在线2017-2021年收入CAGR达13.5%，2020年开始实现归母净利润扭亏为盈。2021年营业收入为11.89亿元，同比增长21.82%；2022H1，公司营收为4.84亿元，同比降低8.5%，主要原因为海外营销减少导致海外收入降低。2021年归母净利润为0.99亿元，同比增长101.93%；2022H1归母净利润为-6,050.25万元，主要原因为公司开拓新媒体渠道，营业成本激增。 ➢ 中文在线海外业务发展迅猛，2017-2021年海外业务收入CAGR达143%。2021年公司海外业务收入为6.00亿元，同比增长15.3%。对比海外业务和公司整体毛利率，海外业务始终高于整体约20 pct，盈利能力更为强劲。因此公司看好海外市场潜力，开启海外业务2.0战略，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质IP，在全球范围内多点布局。公司已在美国、日本等地设立了子公司或分支机构，有望实现多地协同发展效应。 ➢ 中文在线依靠内容储备提前布局元宇宙。内容是元宇宙的核心之一，文学作品天然与元宇宙有着共同的虚拟现实交互属性。公司拥有海量优质数字内容积累和持续原创内容的生产能力，有望多维度构建元宇宙元素。 ➢ 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为31%；净利润CAGR为19%。参照可比公司估值，考虑公司元宇宙前瞻布局和海外市场积累，给予公司50倍PE，对应2022年目标市值为69.42亿元，给予目标价至9.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：行业监管政策的风险；IP开发低于或慢于预期；海外市场拓展不及预期的风险；元宇宙业务发展不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 976 1,189 1,369 1,732 2,362 增长率（%） 38% 22% 15% 27% 36% 净利润（百万元） 49 99 139 170 195 增长率（%） 108% 102% 40% 23% 15% EPS（元/股） 0.07 0.13 0.19 0.23 0.27 市盈率（P/E） 129.0 63.9 45.5 37.1 32.3 市净率（P/B） 4.3 4.0 3.7 3.3 3.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 传媒 2022 年 09 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次覆盖) 当前价格： 8.61 元 目标价格： 9.43 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 736/650 总市值/流通市值（百万元） 6335/5597 每股净资产（元） 2.12 资产负债率（%） 28.04 一年内最高/最低（元） 19.09/5.28 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师: 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%200%250%2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08中文在线沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中文在线 投资要件 关键变量 截至 2022H1，中文在线已形成文化产业贡献超 90%以上收入的业务结构，文化业务主要聚焦国内、国外两个市场。 变量 1：我们预测国内文化产业增长可持续，凭借国内数字内容第一梯队，新渠道可顺利开拓，2023-2024 年将打开新的收入增长点，2022-2024 年国内文化业务收入增速分别为 35%/40%/45%。经过我们的拆分，公司 2022H1 国内文化产业毛利率约为 23%，考虑到为开辟国内新媒体渠道，2022H1 公司营业成本同比增长了78.85%，成本摊薄当年，预计 2022 年国内文化产业毛利率为 45%。我们预计在渠道开辟成功后，公司将持续投入，并凭借国内数字内容第一梯队获较高议价权，2023-2024 年毛利率逐年小幅上涨，分别为 50%和 55%。 变量 2：2022H1 中文在线出海文化业务收入为 2.33 亿元，同比降低 30%，考虑到公司海外 2.0 布局的战略，我们预测 2022-2024 年海外文化业务收入增速分别为-10%/20%/25%。海外文化业务毛利率近年保持在 80%以上水平，预计 2022-2024年海外文化业务毛利率趋于稳定，保持在 85%水平。 我们区别于市场的观点 2022H1 营收负增长，净利润为负，为什么我们认为公司盈利水平能回到正常水平，全年能实现正增长？1）2022 年上半年，中文在线在新媒体渠道方面开发投入较大成本，但是前期投入是一次性的，业绩短期承压是暂时的，摊薄至全年，盈利能力仍然可以处于中等偏上水平。2）中文在线发力 IP 开发业务，并通过与快手、哔哩哔哩等平台进行短视频营销合作，激活下沉市场，受益于新渠道开发，公司有望打开收入新的增长点。 股价上涨的催化因素 新 IP 衍生动漫、影视剧产生爆款；新媒体渠道开拓顺利；数字藏品行业管控政策推行；元宇宙产业