债券周报：通胀超预期点评，兼论利率预测和投资

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 9 月 13 日美国最新通胀数据公布，CPI 按年同比上涨 8.3%，超过预期的 8.1%。核心通胀是超预期的关键，按年同比上涨 6.3%（预期6.1%）。通胀数据公布后利率再度上升，9 月美联储加息预期已经上升到 85 基点，认为加息 100bp 的人增加了不少。 具体看通胀分类，上期债券周报分析非农就业时，已经提到由于“招工难”导致工资上涨，对通胀里面服务业的传导继续强劲，另外上周提过的房租本次也超预期。比较意外的是二手车价，今年以来二手车价其实已经持续下跌（图 1 绿色），但近期看到反弹。高频数据显示二手车价主要在上海封城导致供应链问题时有所上升，近期其实已经走弱，但通胀数据里面的二手车价部分可能有所延迟。由于能源价格在 8 月持续走低，美国国内的油价也相应下跌，因此看到这次Headline CPI 比上月有所下跌，能源价格不是这次通胀超预期的关键。 10 年期美债利率从 8 月 1 日的 2.5%快速反弹到近期的 3.4%，可能让不少投资者感到意外，尤其疑惑此前不是已经在讨论经济衰退，利率上行可能到头？下面我尝试从投资的角度，浅析怎样理解利率波动，投资上又该如何应对。通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。 2022 年 9 月 15 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1: 美国通胀的关键项目（橙色：房租；绿色：二手车价； 粉色：大宗商品；白色：服务业） 数据来源：东方证券（香港），彭博 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、 利率预测和投资 虽然笔者在买方从业超过 10 年，美元债投研也多年，但选择这个题目，我也是战战兢兢。实际上，笔者暂时还没看到有哪位投资者可以通过准确预测美元利率而长期获利，包括“老债王”格罗斯和“新债王”冈拉克，他们对利率预测也经常不准确，但似乎也不是太影响他们在固定收益投资领域的成功。 加息周期开启时容易过度反应。我们先回顾一下今年加息周期启动（3 月 16 日）以来 10 年期利率的波动（图 2），利率从 3 月中旬的2%出头，很快 5 月初达到 3.1%的水平，6 月中旬更是达到 3.5%的高位。可以看到 5 月和 6 月两波都明显超过绿色趋势线，投资者可能过度反应了，两次都是因为美联储加大加息幅度（3 月 25 基点，5 月 50基点，6 月 75 基点），市场提高加息最终利率预期。而随着 6 月下旬开始市场开始关注经济衰退风险，利率又出现持续下行，到 8 月初回落到 2.5%的水平。8 月 26 日鲍威尔 Jackson Hole 的讲话，重启一轮利率上行，近期已经涨到 3.4%的水平。过去 6 个月的波动，是否和霍华德马克思所描述的“周期”波动非常类似？（图 4） 美联储加息幅度的超预期增加，和经济数据的变化，尤其通胀的超预期（图 3）紧密相关。我们无法准确预测未来经济数据和指定时点的利率水平，俄乌战争这类“小概率事件”也让准确预测更为困难。但“人性”或者 “行为金融学”造成的“错误定价”却重复发生，就像过去 6 个月数次“过高”和“过低”的利率。 图 2: 美债 10 年期利率，过去 6 个月大幅波动。 数据来源：东方证券（香港），彭博 图 5: 3 月以来通胀走势 公布时间 3 月 10 日 4 月 12 日 5 月 11 日 6 月 10 日 7 月 13 日 8 月 10 日 9 月 13 日 预期值 7.9 8.4% 8.1% 8.3% 8.8% 8.7% 8.1% 实际值 7.9 8.5% 8.3% 8.6% 9.1% 8.5% 8.3% vs 预期 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% -0.2% 0.2% 数据来源：东方证券（香港），彭博 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、理解“人性”，利用市场的“错误”定价。 索罗斯在《金融炼金术》书中关于“反身性”的描述同样适用于解释利率市场近期的数次过度反应。图 5 可以看到，“股票价格”的波动大幅大于“每股收益”（基本面）的实际变化。当公司盈利出现早期持续变好的趋势，市场就会认为相关乐观趋势会一直持续，股票价格反应的水平往往超过公司实际的盈利水平，形成所谓“泡沫”。但当公司盈利增速开始走弱，股价已经出现大幅下跌。请注意，在股价第一波下跌时，公司盈利还在增长！只是增速减慢，没有达到投资者“过于乐观”的预期。当盈利确认变坏，股价下跌又再次超过盈利实际变坏的幅度，反映投资者“过度悲观”的情绪。 类似的，利率在过去 6 个月也出现了明显“高于趋势线”和“低于趋势线”的情况，实际的利率变化不是缓慢的稳定变化，而是波动率极大的变化。更困难的是，那条事后看很“显而易见”的趋势线（图 2），在事前是难以预测准确水平的。 要提高胜率，我认为还是要结合扎实的基本面研究，识别市场判断的主要分歧点/主要矛盾，找出市场误判的细节。例如上文提到通胀很重要一块是工资增长，这就要进一步理解招工难可能和美国疫情后大量人口移居到二线城市，形成工作岗位供需地域的差异有关。也有可能是因为美国所谓“供应链安全问题”，要求芯片等产业回归，但美国本土相关人才其实是缺乏，造成了结构性供求矛盾。还有上期周报分析的因为股票和房价上涨，很多 55 岁人口觉得有足够财富可以“提前退休”。但这些因素会否一直存在，什么时候会出现拐点，就是研究价值的体现了。 还有一个例子，6 月公布的通胀（图 5）超预期的一个因素就是二季度上海静默，导致汽车产业产业链供应下降，价格上升。当时我们已经知道上海恢复正常了，配合汽车产业链的高频数据可以判断这项目大概率不会持续走高。油价自 6 月初以来其实是持续走低，也很容易判断这个会传导到 Headline CPI。上期我们也分析到房租是房价稳定的滞后指标，房租也有中介高频数据参考。6 月的最后一波利率上行速率很快，某程度已经持续偏离经济数据反映的基本面变化程度，至于具体什么时间变化，就需要配合其他技术面的交易信号来交叉验证。 图 4:霍华德马克思描述的“周期” 数据来源：霍华德马克思《周期》 图 5:索罗斯的“股票市场中的反身性” 数据来源：索罗斯《金融炼金术》 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 4 三、多思考“3 个标准差外的世界” “正态分