九毛九(9922.HK)表现坚韧，稳步扩张

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表现坚韧，稳步扩张 九毛九集团 22 年上半年收入 19 亿，同比下降 6%，净利润 6250 万，同比下降 70%，主要是受到了疫情的冲击。截止 6 月门店总数 475 家，其中太二 384 家，上半年净增加 34家，九毛九西北菜 77 家，怂火锅 11 家。 太二在疫情冲击下依然实现盈利。22 年上半年太二餐厅收入 14.8 亿，同比下降 7.4%，经营利润 2.4 亿，同比下降 35%。疫情对餐厅产生较大冲击，60%的门店关停时间超过 30天。即使在这样困难的情况下，上半年太二逆势开店 35 家，关闭 1 家，全年计划开店120 家，开店目标较年初有所下调，是公司在当前环境中决定采用比较谨慎的策略进行扩张。未来会侧重在下沉城市的开店布局，以减少疫情中的风险。同时公司也在不断尝试新的业态，如机场店、茶铺等，探索新机会。疫情期间延续了外卖业务，外卖占比由去年同期的 15%上升至 18.8%，一定程度弥补了堂食的减少。太二依然将是公司的经营重心，其消费人群较为年轻，商业模式较轻，因此在疫情中表现出了非常好的韧性。太二的门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。 九毛九西北菜收缩整顿进入尾声。九毛九西北菜品牌上半年收入 3.1 亿，同比下降 18%，经营利润 0.37 亿，同比增长 23%，利润增长主要来自对菜品打磨，以及门店员工的调整，员工数量减少，服务效率提升。门店数量为 77 家，较 21 年底净减少 6 家。九毛九的商业模式打磨已经基本完成，和之前相比，菜品更精简、装修升级、员工数量减少。餐厅主打家庭聚餐，因而在疫情中客流依然不能完全恢复。未来将会择机进行扩张。 怂火锅稳步扩张。其他品牌收入 1 亿，同比增长 150%，主要是怂火锅的带动。经营利润亏损 286 万，尚未实现显著的盈利。怂火锅门店数量达到 11 家，上半年新开 2 家，收入0.82 亿，同比增长 366%，主要是门店数量较去年同期的 2 家大幅增加。上半年翻座率2.4 次/天，客单价为 130 元，表现较为稳健。因此公司决定继续谨慎的推进扩张策略，今年全年计划新开 15 家门店。那末大叔翻座率 1.7 次/天，赖美丽烤鱼 2.2 次/天，模式还在继续打磨中，尚无扩张计划。公司结束了两颗鸡蛋煎饼的运营。 原材料成本控制得当。上半年毛利率 65.1%，同比提升 2.3pct，主要是公司在原材料，尤其是鲈鱼和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有资金把控主要原材料的供应，在通胀较为严重的背景下依然实现了毛利率的增长。但是公司也表示未来会维持当前毛利率水平，将多余的利润让利于消费者或者用于激励员工，以保障餐厅的满意度。 我们认为太二的开店规模远未达到天花板，还有很大的增长潜力，九毛九西北菜、怂火锅都有成为第二增长曲线的希望。疫情确实加大了业绩的不确定性，但是我们也看到在困境中公司坚韧的表现，相信管控放松后，将会迎来更好的表现。我们预测 22/23/24 年净利润分别为 2.3/5.6/8.5 亿人民币，对应 EPS 为 0.17/0.41/0.62 港元。 当前处于估值低位，上调至“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价 19.2 港元，较当前股价有 25%的上涨空间。 风险提示：疫情发生反复，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,687 2,715 4,178 4,385 6,751 8,853 增长率(%) -75.17% 1.02% 53.90% 4.95% 53.95% 31.14% 净利润 186 138 372 234 563 851 增长率(%) -82.39% -25.73% 169.68% -36.99% 139.96% 51.27% 毛利率(%) 63.33% 61.48% 63.20% 65.17% 65.21% 65.17% 净利润率(%) 6.91% 5.08% 8.91% 5.35% 8.33% 9.61% 每股收益(港元) 0.13 0.10 0.27 0.17 0.41 0.62 每股净资产(港元) 0.13 2.42 2.48 2.61 3.02 3.61 市盈率 118.3 156.8 57.2 89.9 37.4 24.8 市净率 114.0 6.4 6.2 5.9 5.1 4.3 净资产收益率(%) 99.28% 8.54% 12.01% 7.29% 15.82% 20.31% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2022 年 9 月 13 日 九毛九（9922.HK） 88 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 买入 xx 目标价格： 19.2 港元 现价(2022-9-9)： 15.38 港元 总市值(百万港元) 22,360.71 流通市值(百万港元) 22,360.71 总股本(百万股) 1,453.88 流通股本(百万股) 1,453.88 12 个月低/高(港元) 10.8/22.5 平均成交(百万港元) 164.14 股东结构（截止 2021-12-31） 管毅宏 40.7% 其他股东 59.3% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -14.33 -1.86 -13.85 绝对收益 -18.37 -9.95 -39.96 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.0150.0300.0450.0600.0750.00.05.010.015.020.025.03/17/223/31/224/14/224/28/225/12/225/26/226/9/226/23/227/7/227/21/228/4/228/18/229/1/22成交额（百万港元）9922.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势仅供内部参考，请勿外传 2 公司动态/九毛九 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表 1：盈利预测 人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E餐厅收入太二1,277 1,962 3,285 3,515 5,637 7,439 九毛九1,372 716 759 624 667 679 其他品牌39 38 134 244 447 735 餐厅经营利润太二274 317 685 564 1,018 1,461 九毛九243 33 71