宏观国债月报：需求端持续低迷 人民币贬值

李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区 陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) ◼ 观点逻辑 全球流动性收缩超预期，美国实际利率及美元指数有望继续走强。叠加内需修复不及预期，人民币与 A 股下跌压力加大。预计政策边际宽松可以减缓下跌节奏，但难以扭转当前趋势。宏观对股市驱动向下，对国债驱动向上，但亦受到外部流动性收缩约束。 ◼ 主要关注点 美国实际利率、国内政策力度、房地产风险、猪价、地缘政治风险等 ◼ 操作建议 股指空单持有 ◼ 风险提示 上行风险：美联储政策转向；国内政策力度大超预期，地产、消费修复超预期 宏观金融组 需求端持续低迷 人民币贬值 宏观国债月报 2022 年 9 月 5 日 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、大类资产回顾 国债收益率：8 月全球国债收益率普遍上行，我国国债走出独立行情。截止 9 月 2 日，10年期国债收益率降至 2.61%，美国 10 年期国债收益率 3.20%。 全球股指：主要股指下跌为主。 大宗商品：8 月大宗商品震荡偏弱。 美元指数：8 月延续升势，创新高。 图 1：国债收益率走势 图 2：国债收益率曲线变化 图 3：文华指数涨跌幅（%） 图 4：全球主要货币兑美元（%） 图 5：全球股指涨跌幅（%） 图 6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源： Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、经济、通胀与政策 8 月我国官方制造业 PMI49.4%，财新制造业 PMI49.5%，均处于收缩区；8 月服务业 PMI 报52.6%，回落 1.2 个百分点。数据反映出经济下行压力仍在加大，再考虑到本轮疫情持续反复且管控放松较慢，以及消费、地产等内生动能修复偏弱，预计经济基本面短期或将继续承压。经济基本面修复不及预期，利空股市，利多国债。 表 1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 1013 974 上升 外汇储备 月 31041 30713 上升 M1:同比 月 6.7 5.8 上升 M2:同比 月 12 11.4 上升 社会融资规模:当月值 月 7561 51797 下降 新增人民币贷款:当月值 月 6790 28100 下降 CPI:当月同比 月 2.7 2.5 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 4.2 6.1 下降 工业增加值:当月同比 月 3.8 3.9 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.7 6.1 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 2.7 3.1 下降 工业企业利润:累计同比 月 -1.1 1 下降 制造业 PMI 月 49.4 49 上升 GDP 不变价:当季同比 季 0.4 4.8 下降 经常账户:差额:当季值 季 889 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 8 月 15 日，央行缩量续作 MLF，且 1 年期 MLF 与 7 天期 OMO 中标利率分别为 2.75%、2.0%，均下降 10 个基点。虽然央行在此节点降息 10bp 超出市场预期，但未能提振基本面预期，降息后人民币出现一定程度的贬值，表明市场对房地产为主的经济基本面预期仍然欠佳。 8 月 31 日，国务院常务会议部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求，会议指出稳经济接续政策细则 9 月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础，侧面反映经济压力，政策细则及效果仍待评估。然人民币继续贬值，反映地产不振+海外流动性收缩背景之下，市场对此仍不乐观。 通胀方面，猪价同比涨幅略有扩大，但受核心通胀率下降及 4 季度翘尾因素减弱的影响，预计总体上 CPI 上升压力不大。猪价是主要观察变量。需求低迷情况下，预计 PPI 同比压力进一步减弱。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图 7：制造业与服务业 PMI 图 8：M1-M2 剪刀差 图 9: 社融存量同比及 M2 同比 图 10：进出口同比及贸易顺差 图 11: 房地产销售、投资与资金来源累计同比（5 月） 图 12: 30 大中城市商品房成交面积(万平方米) 图 13：猪肉批发均价及同比 图 14：CPI 与 PPI 同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 三、流动性与信用 8 月银行间流动性宽松。由于央行下调政策利率，表明货币政策边际宽松，市场关于流动性收紧的顾虑一定程度上被消除，因此对于期债构成了强烈的支撑。8 月人民币兑美元汇率出现一定程度的贬值，削弱了利率下行对信用扩张的促进效应。国内信用利差则稳中有升。 8 月底杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔进一步向社会展示了坚决抗击通胀的决心，表明美联储希望实际利率进一步上升，路径上或通过通胀预期的下降和名义利率的上升。因此预计美元指数将继续走强，流动性对资产价格驱动向下。我国货币政策虽然边际宽松，但可能将以汇率贬值作为代价，对经济刺激效果有限，对资本市场却构成利空作用。 图 15：银行间货币市场利率 图 16：人民币兑美元 图 17：央行公开市场资金净投放 图 18：国内信用利差 图 19：中美 2 年期国债利差 图 20：中美 10 年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 四、股市与债市 8 月份 A 股与十债表现仍然呈现跷跷板效应。当前相对估值偏中性。 10 年期国债收益率降至 2.6%-2.7%区域，无风险利率中枢下行边际上利多股市但影响相对有限。结合基本面和汇率来看，股市大概率仍然处于熊市中继。我们认为，在此位置，股债配置性做多性价比皆低。 图 21：T 与上证 50 走势 图 22：A