周黑鸭(1458.HK)门店持续扩张，估值处於低位

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 门店持续扩张，估值处于低位 报告摘要 2022 年上半年收入 11.8 亿/-18.7%，净利润 0.18 亿/-92%。截止 2022 年 6 月底，共有3160 家门店，较 21 年底净增加 379 家门店。其中特许经营门店共有 1818 家，直营门店为 1342 家，总共覆盖中国 297 个城市。 疫情影响门店收入，交通枢纽受影响较大。上半年疫情出现比较明显的反复，上海、北京、深圳等地采取了较为严格的封控措施，使得线下商业受到较大影响。公司单店收入出现明显下滑，使得整体收入同比下降。特许门店数量持续增长，达到 1818 家，较去年年底净增加 283 家，收入 3.3 亿，同比增长 40%，但环比去年下半年略有下降，经营利润率达到 27.3%。自营门店共 1342 家，较去年年底净增加 96 家，收入 5.8 亿，同比下降 35.3%，经营利润率在 20-25%。其中，交通枢纽门店有 229 家，在疫情中受到较大的冲击，最严重的的 3-5 月同店销售仅为去年同期的 2 至 3 成。但公司表示，7、8 月门店经营恢复情况较好，同店表现略超去年同期，经营利润同比持平。 社区店加快扩张，开店目标上调至一万家。公司在今年上半年重点探索社区店模式，去年在武汉及试点城市取得良好成效，今年开始全国拓展，截止 6 月底已开 561 家社区门店。社区门店虽然店效低于商圈店和交通枢纽店，但由于租金和人工成本较低，总投资较小，回收期为 3-18 个月，短于其他类型门店。公司今年提出开一万家门店的目标，社区店将成为重要组成部分，占比将超过一半，主要在已进入的城市进行加密布点。同时，公司正在着手将部分重资产门店改为小黄店，门店规模缩小，门店装潢年轻化，大幅降低开店成本，以应对疫情的不确定性。 小龙虾成产品战略方向。除了对现有的鸭副产品开发多种口味以外，公司也在积极布局新的爆款产品，推出新的大单品小龙虾球，以“单手吃虾”的特色吸引消费者，配合新签约的代言人杨超越进行宣传，单月最高销量突破 100 万盒。产品的复购率表现较好，并且对于品牌年轻化有重要意义。公司将继续探索小龙虾赛道的发展机会，争做全国范围的小龙虾品牌。 供应链整合效果显现。上半年原材料价格持续上涨，毛利率为 56.9%，同比下降 2.1pct。公司通过供应链效率的提升，部分抵消了成本上涨的压力。具体措施包括：上线 OCM 精细化管理、通过构建市场价格分析模型制定采购策略、工艺技术改造提升效率等。 我们认为公司改革举措推进的有条不紊，门店扩张情况良好，疫情确实有影响，但是从疫情之后的快速恢复来看，公司的产品依然受到消费者的喜爱，未来公司盈利能力还有较高增长空间。我们预期 21/22/23 年净利润为 1.0/3.7/4.6 亿人民币，对应 EPS 为0.05/0.18/0.22 港元。维持“买入”评级，目标价 5.2 港元，较当前股价有 40%的上涨空间。 风险提示：疫情反复影响销售；加盟商开店不及预期；新产品销售不达预期；原材料和租金成本上涨带来盈利压力；发生严重的食品安全问题。 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万) 3,186 2,182 2,870 2,865 3,920 4,686 增长率(%) -31.53% 31.56% -0.17% 36.81% 19.54% 净利润(人民币百万) 407 151 342 101 373 461 增长率(%) -62.84% 126.17% -70.45% 268.84% 23.64% 毛利率(%) 56.54% 55.48% 57.78% 56.84% 55.76% 54.80% 净利润率(%) 12.79% 6.94% 11.93% 3.53% 9.52% 9.85% 每股收益(港元) 0.20 0.07 0.17 0.05 0.18 0.22 每股净资产(港元) 2.04 1.98 2.03 2.00 2.15 2.29 市盈率 18.93 50.94 22.52 76.23 20.67 16.72 市净率 1.82 1.88 1.83 1.86 1.73 1.63 净资产收益率(%) 9.74% 3.63% 8.24% 2.42% 8.67% 10.03% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2021 年 9 月 5 日 周黑鸭（1458.HK） Table_BaseInfo 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 买入 目标价格： 5.2 港元 现价(2022-09-2)： 3.72 港元 总市值(百万港元) 8,865.28 流通市值(百万港元) 8,865.28 总股本(百万股) 2,383.14 流通股本(百万股) 2,383.14 12 个月低/高(港元) 3.3/6.4 平均成交(百万港元) 44.59 股东结构（截止 2022-08-25） 周氏夫妇 57.76% 其他股东 42.24% 总共 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.48 0.27 -27.77 绝对收益 -6.06 -7.46 -52.67 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.00.01.02.03.04.05.06.03/11/223/25/224/8/224/22/225/6/225/20/226/3/226/17/227/1/227/15/227/29/228/12/228/26/22成交额（百万港元）1458.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势仅供内部参考，请勿外传 2 公司动态/周黑鸭 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表 1：盈利预测 2 估值分析 我们采用可比公司和 DCF 两种方式进行估值。A 股卤制品及休闲食品相关公司 2023 年预测市盈率平均值为 33.8x，综合考虑周黑鸭未来的成长性、港股的流动性，我们给予 23 年 28 倍PE。结合 2023 年 EPS，可比公司估值法的合理股价为 5.0 港元。DCF 方法下的合理市值为128 亿港元，对应股价为 5.37 港元。综合可比公司及 DCF 估值，我们认为公司的目标价为 5.2港元。 人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入3,186 2,182 2,870 2,865 3,920 4,686 直营门店收入2,741 1,481 1,643 1,413 1,730 1,843 YoY-46.0%11.0%-14.0%22.4%6.6%特许店收入