改革跌宕起伏，复兴行则将至

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 改革跌宕起伏，复兴行则将至 ■传统浓香典范，复兴势头正劲：泸州老窖从元代传承至今已有 23 代，曾蝉联五届中国名酒称号。进入 20 世纪 90 年代后，公司降价放量的战略误判对名酒形象造成负面影响。21 世纪初，公司不断开展品牌活动重塑泸州老窖高端品牌形象，并于 2002-2012 年经历‚黄金十年‛的业绩高速增长期。2013 年后公司在行业调整期中逆势提价失误，业绩出现大幅下滑。2015 年新管理层上任后东山再起，全面深化改革下复兴成效显著。 ■品牌改革：‚国窖+特曲‛双管齐下，品牌复兴未来可期。公司通过跨界营销+精准营销，持续在高端营销领域打造泸州老窖‚新时代开创者‛的品牌形象。同时，公司围绕国窖和特曲两大强势品牌开展品牌活动。公司连续 7 年举办国窖七星盛宴，获得业内广泛好评；特曲在传承第 1 代到第 9 代产品的基础上推出第 10代产品，在设计方面紧跟时代潮流。 ■产品改革：核心酒品量价齐升，技改打破高端酒产能限制。产品体系重塑，价格带全面布局。近年来，公司重整产品体系，逐渐明晰‚双品牌、三品系、大单品‛的产品品牌体系。2020 年推出全新战略品牌‚高光‛，战略性品牌瞄准轻奢新赛道。窖池壁垒支撑市场地位，技改投入持续扩大。截至 2020 年，公司目前拥有白酒产能 17 万吨。公司提价动作频繁，截至 2021 年 12 月，52 度国窖 1573价格已上调至 1080 元/瓶。提价的同时产品结构优化，2021 年公司中高档酒占比从 2019 年的 79.1%提升至 90.1%。 ■渠道改革：品牌专营提升渠道控制,‚东进南图‛推进全国布局。公司早期采用柒泉模式开疆拓土。行业调整期中柒泉模式失效，公司于 2014 年推出品牌专营模式，逐步建立国窖 1573、窖龄和特曲的品牌专营公司。公司推进东进南图中崛起，在华东地区寻求更大的突破。同时公司 2020 年以来进行了河南、武汉、长沙会战，集合全国销售精英对终端烟酒店做客户培育。截至 2022 年 9 月，公司共有专卖店 324 家（不含港澳台），其中四川、河北、湖南、河南位居前列。 ■投资建议：公司经过数十年的发展，不断迈上新的台阶。公司坚定聚焦‚双品牌、三品系、大单品‛，在营销模式上审时度势，精准营销，‚东进南图‛战略取得重大突破，管理层在公司治理上目标清晰。我们预计公司 2022~2024 年每股收益为 6.84、8.52、10.33 元，维持买入-A 评级，12 个月目标价 275 元，对应 32x 2023PE。 ■风险提示：经济下行风险、疫情反复场景恢复弱、行业竞争加剧风险 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 16,653 20,642 25,678 30,411 35,711 净利润 6,006 7,956 10,023 12,487 15,133 每股收益(元) 4.08 5.41 6.84 8.52 10.33 每股净资产(元) 15.83 19.21 22.17 25.98 30.60 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 55.26 41.71 32.95 26.45 21.83 市净率(倍) 14.38 11.83 10.20 8.69 7.37 净利润率 36.06% 38.54% 39.03% 41.06% 42.38% 净资产收益率 26.03% 28.37% 30.95% 32.86% 33.77% 股息收益率 0.91% 1.44% 1.67% 2.08% 2.52% ROIC 53.28% 53.70% 62.04% 68.52% 72.19% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 09 月 05 日 泸州老窖（000568.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 12 个月目标价： 275 元 股价（2022-09-05） 221.8 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 331,849.20 流通市值（百万元） 330,245.78 总股本（百万股） 1,471.62 流通股本（百万股） 1,464.50 12 个月价格区间 172.87/263.00 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.05 5.7 37.63 绝对收益 3.75 8.82 24.18 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 泸州老窖：业绩高增，腰部产品增速亮眼/赵国防 2022-08-29 泸州老窖：产品结构升级，业绩稳健高增/赵国防 2022-04-29 泸 州 老 窖 ： 泸 州 老 窖（000568.SZ）：稳健高增，后劲十足/赵国防 2022-03-12 泸州老窖：中高档酒势能提振，Q3 盈利增长再超预期/苏铖 2021-10-28 泸州老窖：产品结构及渠道节奏大力调整，盈利增长超预期/苏铖 2021-08-29 -29%-19%-9%1%11%21%31%2021-092022-012022-05泸州老窖 沪深300 2 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 泸州老窖：传统浓香典范，复兴势头正劲........................................................................... 4 1.1. 浓香鼻祖，酒中泰斗 ................................................................................................. 4 1.2. 国窖 1573 重塑高端形象 ........................................................................................... 4 1.3. 全面深化改革，品牌复兴在即 ................................................................................... 6 2. 品牌改革：“国窖+特曲”双管齐下，品牌复兴未来可期 ....................................................... 8 2.1. 跨界结合增强品牌拉力 .....................................................................