颐海国际(1579.HK)疫情拖累关联方业绩，第三方业务快速增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 颐海国际（1579.HK）公司研究报告 2022 年 09 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 02 日收盘价 18.10 52 周股价波动（HKD） 18.48-53.50 总股本/流通 A 股（百万股） 1047/1047 总 市 值 / 流 通 市 值 （ 百 万HKD） 19514/19514 市场表现 [Table_QuoteInfo] -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%2021-92021-122022-32022-62022-9颐海国际恒生指数 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -12.5 -22.2 -19.7 相对涨幅（%） -11.6 -18.7 -12.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email:zjy14705@htsec.com 疫情拖累关联方业绩，第三方业务快速增长 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 事件。公司发布 2022 年半年报：22H1 公司实现主营业务收入 26.88 亿元，同比+2.2%，实现归母净利润 2.63 亿元，同比-24.6%。 ⚫ 疫情影响关联方业务，第三方收入占比提升。分产品：22H1 火锅调味料营收同比-5.7%，其中第三方/关联方分别同比+17.0%/-25.0%，第三方收入高增主要受益于公司调整产品终端售价促进销量提升、持续推进渠道下沉，关联方收入下降主因疫情影响餐饮消费以及海底捞门店数量减少；中式复合调味料营收同比+6.5%，其中第三方/关联方分别同比+14.1%/-81.1%，新品上市拉动第三方营收增长（22H1 新增 11 款中式复调产品）；方便速食营收同比+19.9%，主因疫情期间大众囤货需求带动第三方收入增长（同比+22.6%），自热米饭收入实现高增。分渠道：22H1 向关联方/第三方客户销售收入同比-26.2%/+20.3%，第三方客户收入占比同比+9.42pct 至 75.5%。其中经销商/电商渠道收入分别同比+20.3%/-10.2%。 ⚫ 产品价格调整、结构变化与成本上涨致毛利率下行。22H1毛利率同比-4.27pct至 28.5%，我们认为主因：1）低毛利率方便速食产品收入占比提升（同比+ 4.92pct 至 33.4%）、公司主动下调部分产品价格，2）原材料价格上涨。22H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食毛利率分别同比-3.84pct/-1.97pct/ -5.57pct 至 32.8%/31.8%/21.1%，公司积极布局未来生产格局、发力供应链延伸，持续提升工厂智能化生产水平，我们认为多重措施下产品成本有望降低，推动毛利率水平改善。 ⚫ 发力运营效率提升，归母净利率表现承压。公司推进渠道精细化管理，着力提升整体运营效率。22H1 销售费用率同比-0.70pct 至 11.7%，主因广告费用投放下降（广告及其他营销开支费用率同比-0.86pct 至 2.5%），管理费用率同比-0.43pct 至 4.7%，主因集团管理层积极控制费用、人员费用下降。22H1归母净利率同比-3.47pct 至 9.8%，主因毛利率承压（同比-4.27pct）与其他收入及收益净额下降（营收占比同比-1.99pct）。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.61、0.80、1.01 元/股。根据可比公司平均估值，给予公司 2022 年 30-35 倍 P/E，对应合理价值区间为 18.35-21.41 元/股，按照港元兑人民币 0.8802 汇率计算，对应合理价值区间为 20.85-24.33 港元/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期，食品安全问题。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5372 5960 6441 7747 9215 （+/-）YoY（%） 25% 11% 8% 20% 19% 净利润（百万元） 885 766 641 841 1058 （+/-）YoY（%） 23% -13% -16% 31% 26% 全面摊薄 EPS（元） 0.85 0.73 0.61 0.80 1.01 毛利率（%） 39.0% 32.4% 30.1% 31.4% 32.3% 净资产收益率（%） 26.9% 20.1% 14.4% 15.9% 16.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·颐海国际（1579.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 分产品收入预测表（百万元） 人民币:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 火锅调味料 3190.08 3606.84 3536.99 4230.17 4976.27 增速 13.4% 13.1% -1.9% 19.6% 17.6% 中式复合调味料 530.42 530.45 569.38 714.49 873.17 增速 34.3% 0.0% 7.3% 25.5% 22.2% 方便速食 1540.22 1703.06 2181.01 2603.33 3106.98 增速 54.2% 10.6% 28.1% 19.4% 19.3% 其他 99.31 102.27 136.02 180.91 240.61 增速 32.0% 3.0% 33.0% 33.0% 33.0% 主营业务收入 5360.02 5942.62 6423.40 7728.89 9197.04 增速 25.2% 10.9% 8.1% 20.3% 19.0% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603755 日辰股份 34.22 33.75 0.82 0.84 1.