韵达股份(002120)Q2业绩受疫情冲击较大，H2经营改善值得期待

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 1 Sep 2022 韵达股份 Yunda Holding (002120 CH) Q2 业绩受疫情冲击较大，H2 经营改善值得期待 Earnings Depressed in 2Q22 Due to Epidemic; Earnings Improving in Sight in 2H22 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb17.93 目标价 Rmb22.96 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb52.05bn / US$7.55bn 日交易额 (3 个月均值) US$55.04mn 发行股票数目 2,903mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 Rmb22.09-Rmb14.09 注：现价 Rmb17.93 为 2022 年 9 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.8% -1.0% 16.7% 绝对值（美元） -3.1% -4.4% 9.4% 相对 MSCI China 23.8% 25.3% 52.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 41,729 46,939 53,220 59,859 (+/-) 25% 12% 13% 12% 净利润 1,477 2,391 3,208 4,080 (+/-) 5% 62% 34% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.51 0.82 1.11 1.41 毛利率 9.1% 10.4% 11.7% 12.6% 净资产收益率 9.4% 13.1% 15.0% 16.0% 市盈率 35 22 16 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 22H1 业绩，22H1 实现营收 228.3 亿元/+25.4%，实现归母净利润 5.5 亿元/+22.4%，实现扣非归母净利润 5.3 亿元/+36.4%。 分季度看：22Q1 营收 115.5 亿/+39%，归母净利润 3.5 亿/+52%，扣非归母净利润 4 亿/+122%。22Q2 营收 112.8 亿/+14%，归母净利润 2 亿/-8%，扣非归母净利润 1.3 亿/-37%。 点评：1、22Q2 受疫情冲击后逐步恢复，6、7 月市占率回到行业第二。公司 Q2 受山西、北京等地疫情冲击，4、5 月市占率短暂落后，6 月逐步恢复，22H1 总体业务量增速达到 3.39%，基本与行业平齐（3.7%），展望 Q3、Q4，公司最困难的时间逐步过去，预计下半年会有更好表现。 2、22H1 单票归母净利润为 0.06 元，其中 22Q1 为 0.08 元，22Q2为 0.05 元。 22H1 快递业务收入为 2.53 元，其中单票面单收入 0.06 元，单票中转收入 1.27 元，单票派费 1.20 元。22H1 单票归母净利润为 0.06元，22Q1 情况好于 22Q2。 3、H1 营收与成本增速相当，费用同比增速过高 销售费用同比增长近50%，主要系营销人员薪酬、办公费用增加所致。财务费用同比增长 160%，主要系 22H1 长期借款及发债利息增加、外币项目汇兑损失增加所致。 4、H1 经营活动现金流净额达到 32.4 亿元，资本开支 15.8 亿 价格战放缓后，公司经营活动现金流净额情况同比大幅好转，达到 32.4 亿，远大于资本开支 15.8 亿（主要投入到分拣中心建设及土地购置）。 投资建议：在价格战放缓的背景下，公司快递业务有望进入“量价齐升-成本续降-盈利转好-业绩兑现”的良性循环。我们预计公司 2022-2024 年归母 净利润分别为 23.91、32.08、40.80 亿元，对应的 EPS 分别为 0.82、 1.11、1.41 元。参考可比公司估值，我们给予公司 2022E 28x PE，对应合理目标价为 22.96 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求增速不达预期、价格战卷土重来、油价上涨导致运输成本增加、人力成本大幅增加。 [Table_Author] 罗月江 Yuejiang Luo 骆雅丽 Yali Luo 虞楠 Nan Yu yj.luo@htisec.com yl.luo@htisec.com nan.yu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume仅供内部参考，请勿外传[Table_header2] 韵达股份 (002120 CH) 维持优于大市 1 Sep 2022 2 图1 韵达股份：营业收入及增速 资料来源：新海股份资产重组说明书、Wind，海通国际 图2 韵达股份：归母净利润及增速 资料来源：新海股份资产重组说明书、Wind，海通国际 表 1 可比公司盈利预测与估值表 代码 简称 EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600233 圆通速递 0.61 1.02 1.24 32.1 19.2 15.8 002468 申通快递 -0.59 0.36 0.57 -18.8 31.3 19.5 002352 顺丰控股 0.87 1.36 1.90 56.7 36.3 26.0 603056 德邦股份 0.14 0.47 0.64 94.3 28.1 20.6 均值 0.23 0.26 0.80 1.09 41.1 20.5 注：收盘价为 2022 年 8 月 31 日价格，EPS 为 wind 一致预期 资料来源：Wind，海通国际 -2002040608010012014016001002003004005002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1营业总收入(亿元，左轴)YoY(%，右轴)-500501001500510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020