物流底盘先行 分销流量变现

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 密尔克卫（603713.SH） 物流底盘先行 分销流量变现 投资要点：  推荐逻辑：物流基础底盘上的“化工亚马逊”。①危化品物流牌照约束，专业性造就长坡厚雪。基于危化品在仓储、运输以及操作等方面的专业性和安全性要求，化工物流赛道供给端强约束。密尔克卫牌照资源充足，通过内生及外延并购构建出稀缺的仓配一体化基础资源，网络效应明显。②以交付能力为核心壁垒，创设长尾直营分销网络，打造第二成长曲线。线下稀缺的交付能力助力公司打造线上分销网络，分销业务以直营模式聚焦低需求量、低需求频次和高个性化特征的长尾客户，为公司提供了良好的分销业务运营空间和溢价能力。③疫情及行业高安全合规要求均为公司的优质管理提供拓展机会，高ROE高增长可持续，促使化工物流行业从“小散乱”向整合集中发展。  内生+外延强化产能投入，构建规模壁垒。外延并购极高拓展了公司的物流履约能力，扩充了客户资源，提高了公司业务协同性，2018-2021年期间公司19例外延并购后实现了资源大整合，资产核心围绕仓储、运输及分销环节建设，业务核心围绕物流网络、客户资源以及各并购标的的协同性。内生式发展集中于物流服务的延伸与信息化管理系统的搭建，2021年，公司资本开支达到3.9亿元，同比增长254.1%。2022年H1，资本开支达到2.5亿元，同比增长27.8%。公司在化工发达区围绕货运代理、仓储、运输等业务进行投资，从而提升公司服务辐射范围。  分销业务基于物流底盘平台化发展，打造“化工品亚马逊”。公司线下业务将主要聚焦在物贸一体化和产业链延伸上，利用分销业务持续盘活物流资源，物流资源底盘高效高质量保证分销业务发展，以及将延产业链上游持续延伸，尝试OEM及分装复配拓展。线上分销作为高速增长极，2022年H1实现营业收入21.8亿元（同比+90.2%）。公司通过核心管理团队、化工品SKU的深化拓展，满足行业长尾采购需求，以高周转及规模效应实现价值。  盈利预测与投资建议。我们看好资产及牌照门槛高、运营愈加规范的危化品物流赛道，头部企业的护城河将持续拓宽。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。预计公司2022-2024年营业收入为135/200/286亿元，归母净利润6.9/8.9/11.3亿元，对应当前市值PE分别为31/24/19倍。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标市值265亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：化工行业市场波动风险、安全生产风险、产能建设不及预期。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,427 8,645 13,520 19,969 28,554 增长率（%） 42% 152% 56% 48% 43% 净利润（百万元） 288 432 687 885 1,129 增长率（%） 47% 50% 59% 29% 28% EPS（元/股） 1.75 2.63 4.17 5.38 6.86 市盈率（P/E） 74.1 49.5 31.1 24.2 18.9 市净率（P/B） 12.5 6.8 5.7 4.6 3.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 交通运输 2022 年 08 月 30 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 130.0 元 目标价格： 161.4 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 164/163 总市值/流通市值（百万元） 21380/21195 每股净资产（元） 20.89 资产负债率（%） 57.27 一年内最高/最低（元） 153.86/89.39 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱： czl3792@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-08密尔克卫沪深300 2 投资要件 关键变量 1、 2022 年国际供应链紧张下，货代业务价格平稳量持续增长，2023-2024 伴随疫情缓和，国际供应链紧张疏解，未来价格存在下跌趋势，预计 2022-2024 货运代理收入增速为38%，15%，15%；仓储业务方面，预计公司仓储面积每年 7-9 万方左右的产能投入，其中22 年增速较高，租金端保持稳定；2022-2024 运输业务收入增速为：20%，15%，15%； 2、化工交易业务在内生深化业务，保持化工品电商渗透率提升下持续保持高增速，我们预计 2022-2024 年公司化工业务体量增速较高，由此收入增速分别为：90%、80%、60%； 3、基于各项业务特质，货代业务在公司经营稳定下毛利率维持 9.8%；仓储业务在公司优化客户结构，加快新业务周转，毛利率提高至 46%；运输业务毛利率在 9%；化工交易业务毛利率在 6%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司新拓展的分销业务壁垒低。我们认为：①分销业务表观毛利率较低是由商业模式决定的，不代表盈利能力弱；②化工品采购供应链业务具备一定的资源和资质壁垒；③密尔克卫拓展分销业务是基于重资产物流履约构成的物贸一体化，现有物流节点资产储备带来显著优势。 股价上涨的催化因素 分销业务发展速度超预期；外延整合超预期；行业合规要求进一步趋严。 估值和目标价格 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 135/200/286 亿元，归母净利润 6.9/8.9/11.3 亿元，对应当前市值 PE 分别为 31/24/19 倍。我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值 265 亿，对应股价 161.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 化工行业市场波动风险；安全生产风险；产能建设不及预期。 丨公司名称 诚信专业 发现价值