房地产开发行业深度报告：周期下行孕育黄金赛道，代建行业迎来重大发展机遇

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 周期下行孕育黄金赛道，代建行业迎来重大发展机遇 周期下行孕育代建行业发展大机遇。代建是一种输出房地产开发全流程解决方案的轻资产开发模式。同传统房地产开发相比，代建业务没有股权投入，不涉及投资环节，无法享受项目升值带来的收益；但也无须承担资产贬值的风险，属于“低投入低风险”的开发模式。故其在地产下行周期更受青睐。历史上看行业的几次发展和地产下行周期的到来以及房价滞涨有关，包括：兴起期（2010-2011 年）、壮大期（2014-2015 年）及爆发期（2021 年 7月至今）。我们预计中国代建市场规模将持续维持在千亿以上，根据我们测算 2022 年代建市场规模为 1169 亿元，其中商业代建384 亿元、政府代建 412 亿元、资方代建 373 亿元。 商业模式从小股操盘走向轻资产模式，已找到成熟可复制的模式。海外代建模式以铁狮门为代表的股权式代建为主，此种模式也曾在 2013 年由万科与铁狮门合作引入国内，但后续由于开发模式仍占主导地位导致小股操盘模式始终难以大规模发展。而绿城管理则通过与绿城自投业务分家后合并的方式迎来发展，最终带来国内独创的“轻资产模式”。我们认为，部分企业之所以能完成轻资产化与其强大的品牌力和优异的治理结构有关，轻资产模式是适合中国国情、代表代建行业未来方向的核心模式。 龙头公司优势明显，强烈看好绿城管理控股。我们认为，代建的黄金发展时间已然到来。我们看好代建业务订单在地产下行周期的爆发，推荐代建行业的龙头绿城管理控股，公司是目前唯一一家已全方位覆盖商业代建、政府代建以及资方代建的上市公司。 风险提示：行业竞争加剧可能带来毛利率降低；龙头公司人才流失导致业务扩张速度减慢；疫情反复导致销售不及预期，从而导致代建公司收入延期确认。 维持 强于大市 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 SAC 执证编号：S1440519120002 SFC 中央编号：BPU491 发布日期： 2022 年 08 月 24 日 市场表现 相关研究报告 -24%-14%-4%6%2021/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/312022/4/30房地产开发上证指数房地产开发 股票报告网 行业深度报告 房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 目录 1. 代建的成长之路：周期下行孕育发展大机遇，千亿市场扩容正当时 ............................................................ 1 1.1 代建是一类轻资产开发模式，代表未来发展的新模式 ......................................................................... 1 1.2 地产下行周期推动行业发展，房价滞涨带来历史性大机遇 ................................................................. 2 1.3 三类代建蕴育千亿市场，扩容正当时 .................................................................................................... 6 1.3.1 规模房企收缩推动商业代建发展.................................................................................................. 6 1.3.2 政府代建规模稳步增长 ................................................................................................................. 8 1.3.3 保交楼带来增量市场空间 ............................................................................................................. 9 2. 代建的商业模型：从“小股操盘”走向纯“轻资产代建”.................................................................................... 9 2.1 海外股权代建模式：铁狮门 “纵向一体化+小股操盘” ......................................................................... 9 2.2 学习海外：万科引入“铁狮门模式”，小股操盘开始盛行 ................................................................... 10 2.3 国内独创：绿城管理控股开创轻资产管理模式 ....................................................................................11 3. 代建的江湖：融资受阻导致房企争相涌入，龙头优势明显难被超越 ......................................................... 13 3.1 头部房企纷纷入局代建 .......................................................................................................................... 13 3.2 龙头公司优势明显 .................................................................................................................................. 15 4. 风险提示 ............................................................................................................................................................ 15 图表目录 图表 1： 各类代建的收费模式 .................