中报点评：上半年盈利承压，产能稳步扩张

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Aug 2022 桐昆股份 Tongkun Group (601233 CH) 中报点评：上半年盈利承压，产能稳步扩张 1H22 Report: Profitability under Pressure, Production Capacity Expands Steadily [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb15.46 目标价 Rmb20.97 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb37.28bn / US$5.45bn 日交易额 (3 个月均值) US$56.40mn 发行股票数目 2,411mn 自由流通股 (%) 64% 1 年股价最高最低值 Rmb27.31-Rmb13.79 注：现价 Rmb15.46 为 2022 年 8 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.6% -1.5% -38.4% 绝对值（美元） 3.5% -3.8% -41.4% 相对 MSCI China 31.3% 26.8% -1.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 59,131 67,709 83,716 94,587 (+/-) 29% 15% 24% 13% 净利润 7,332 5,607 8,975 10,522 (+/-) 158% -24% 60% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.04 2.33 3.72 4.36 毛利率 11.0% 8.1% 9.9% 10.8% 净资产收益率 20.5% 13.7% 18.3% 18.0% 市盈率 5 7 4 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2022 年上半年归母净利润同比下滑。公司发布 2022 年半年报，上半年实现营业收入 298.52 亿元，同比减少 1.11%；实现归母净利润 23.02 亿元，同比下降 44.32%。其中，二季度实现营业收入 168.57 亿元，同比下降 11.52%，环比增长 29.73%；实现归母净利润 7.98 亿元，同比下降 66.96%，环比下降 46.89%。受疫情以及高油价影响，长丝、浙石化盈利下滑。  浙石化：高油价叠加需求下滑，盈利承压。2022H1，浙石化实现净利润 85.39 亿元，同比下滑 25%，贡献公司投资收益 17.08亿元。根据我们估算，浙石化 1Q22-2Q22 净利润分别为 53 亿元、32 亿元，分别贡献公司投资收益 10.7 亿元、6.4 亿元。  涤纶长丝：产销率下降，盈利下滑。根据我们测算，2022H1 涤纶长丝产业链贡献归母净利润 5.9 亿元，同比-68.1%；其中1Q22-2Q22 分别贡献 4.4 亿元、1.6 亿元。上半年，公司新增产能逐步投放，长丝产量 405 万吨，同比+14.6%；但受疫情等因素影响，长丝需求偏弱，上半年销量 352 万吨，同比-0.3%；产销率 87%，同比下降 13 个百分点。根据我们测算，2022H1 公司长丝单吨净利润 169 元/吨，同比-67.9%。其中，二季度长丝产量 205 万吨，同比+13.5%，环比+2.8%；销量 188 万吨，同比 -8.1%，环比+14.2%。二季度受疫情影响，长丝盈利下滑，根据我们测算，2Q22 公司长丝单吨净利润 84 元/吨，同比-83.0%，环比-68.2%。  PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至 2022 年上半年，公司 PTA 产能 420 万吨/年；聚合产能 900 万吨/年，涤纶长丝产能 950 万吨/年，位列行业第一。根据公司现有项目规划，未来公司 PTA 产能将达到 920 万吨/年，长丝（短纤）产能超过 1500万吨/年。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 56/90/105 亿元（前预测值为 77/97/115 亿元），EPS 分别为 2.33/3.72/4.36 元（前预测值为 3.21/4.00/4.77 元），2022 年BPS 为 16.96 元。参考可比公司估值水平，给予其 2022 年 9 倍PE，对应目标价 20.97 元（前目标价：25.68 元，对应 2022 年 8倍 PE，下调 18%），维持“优于大市”评级。  风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。 [Table_Author] Junjun Zhu Xin Hu jj.zhu@htisec.com x.hu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Volume 25 Aug 2022 2 [Table_header3] 桐昆股份 (601233 CH) 维持优于大市 2022 年上半年归母净利润同比下滑。公司发布 2022 年半年报，上半年实现营业收入 298.52 亿元，同比减少 1.11%；实现归母净利润 23.02 亿元，同比下降 44.32%。其中，二季度实现营业收入 168.57 亿元，同比下降 11.52%，环比增长 29.73%；实现归母净利润 7.98 亿元，同比下降 66.96%，环比下降 46.89%。受疫情以及高油价影响，长丝、浙石化盈利下滑。 图 1 桐昆股份单季度归母净利润拆分（亿元） 资料来源：Wind，海通国际 浙石化：高油价叠加需求下滑，盈利承压。2022H1，浙石化实现净利润 85.39 亿元，同比下滑 25%，贡献公司投资收益 17.08 亿元。根据我们估算，浙石化 1Q22-2Q22 净利润分别为 53 亿元、32 亿元，分别贡献公司投资收益 10.7 亿元、6.4 亿元。 涤纶长丝：产销率下降，盈利下滑。根据我们测算，2022H1 涤纶长丝产业链贡献归母净利润 5.9 亿元，同比-68.1%；其中 1Q22-2Q22 分别贡献 4.4 亿元、1.6 亿元。上半年，公