周度经济观察：地产主导经济走向，货币宽松尚在途中

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2022 年 8 月 周度经济观察 ——地产主导经济走向，货币宽松尚在途中 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 8 月 16 日 内容提要 7 月疫情反复、高温天气可能对经济活动形成扰动，但房地产行业的进一步走弱，可能是导致经济数据出现普遍下滑的主要因素。 随着房地产行业流动性问题的发酵，住户部门和相关企业部门出现了资产负债表收缩的迹象，这在同期金融数据和资产价格上也形成了映射。预计未来房地产行业的演化，将在很大程度上影响下半年经济恢复的进程。 考虑到房地产行业面临的巨大压力，以及其对宏观经济和信用扩张机制层面的广泛影响，我们倾向于认为国内流动性环境的宽松将在较长时间内维持，基准利率仍然存在下行的空间。 在经济承压、宽松加码、信用扩张不畅的背景下，债券市场收益率仍然存在下行空间，股票市场或将延续震荡。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险；（3）地产政策不及预期 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2022 年 8 月 一、地产进一步走弱对经济形成主要拖累 7 月工业增加值同比 3.8%，较上月小幅回落 0.1 个百分点，处于年内偏低水平。 三大门类涨跌不一。受高温天气影响，社会用电量大幅增长，显著推升公用事业增速。而采矿业和制造业均出现明显下行，拖累工业生产的整体表现。 从已公布的行业数据来看，电力、热力的生产和供应业，汽车制造业，酒、饮料和精制茶制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业出现不同程度的回升，而黑色、有色、橡胶、金属制品等上游行业出现明显回落。 物量数据的表现类似，焦炭、钢材和粗钢产量大幅下行，水泥产量低位回升，但绝对增速偏低。 价格层面，7 月 PPI 环比为-1.3%，较上月剧烈下滑 1.3 个百分点。PPI 环比的回落集中在石油、黑色、有色、化学纤维等上游品种，其余下游行业的价格也表现较弱。 结合量价齐跌的数据来看，7 月国内需求出现明显减速，而房地产行业的进一步走弱是拖累内需的主要力量。随着房地产行业流动性问题的发酵，住户部门和相关企业部门出现了资产负债表收缩的迹象，这在同期金融数据和资产价格上也形成了映射。 往后看，如果房地产行业流动性问题进一步发酵，形成广泛的行业性清偿力问题，这将对居民、金融机构和上下游企业产生显著拖累。不过当前房地产相关政策也在出台，政策的效果值得密切留意。在疫情反复和房地产承压的背景下，下半年国内经济的恢复存在较大不确定性。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2022 年 8 月 图1：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用两年复合同比 7 月固定资产投资当月同比增速 3.5%，较 6 月回落 2.3 个百分点。基建、制造业和房地产投资均出现回落。 7 月基建投资（含电力）当月同比增速为 11.5%，较 6 月小幅回落 0.5 个百分点，但仍然处于年内高位，显示财政支出在加速。这一进程有望在三季度延续，成为对冲经济下行的重要抓手。 7 月制造业投资当月同比增速为 7.5%，较上月回落 2.4 个百分点；民间投资的增速为-1.9%，较上月回落 3.5 个百分点。 根据已经公布的数据，汽车、医药和有色等行业投资较 6 月显著增长，而通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的投资大幅回落。 制造业投资的减速与同期企业中长期贷款的低迷互相印证，显示企业对未来的预期在弱化，投资意愿偏弱。 往后看，尽管当前央行致力于降低企业融资成本，但在国内疫情反复、房地产下行、海外主要经济体需求收缩的背景下，制造业部门投资活动或将受到拖累，存在进一步下行的可能。 (15)(10)(5)05102019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2022 年 8 月 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用两年复合同比 7 月房地产投资当月同比增速-12.1%，较上月回落 2.4 个百分点，低于今年 4月的低点。 7 月地产销售当月同比增速-29.2%，较 6 月大幅回落 11.2 个百分点，与同期走弱的居民中长期贷款指向一致。新开工当月同比-45.8%，较上月小幅回落 0.9个百分点。房地产企业仍处于流动性困境当中，新开工还将处于低位较长时间。 从 8 月以来的高频数据看，新房销售出现显著回落，略超季节性特征。二手房销售也出现边际回落，这或许与居民预期调整有关。 实际上从 7 月以来，银行、地产行业的股票指数显著跑输大盘，头部房企股价相对其他房企股价加速下跌，债券市场上的表现类似，与 7 月之前的价格表现形成镜像，这或许表明房地产行业的流动性问题在进一步发酵，行业性风险进一步上升。 当前房地产相关政策在密集出台，针对居民和企业端政策在持续落地，同时居民、企业和金融机构的预期也在进一步走弱，房地产行业的流动性问题仍在快速蔓延，这一过程一旦没有得到有效阻断，可能会对金融体系和宏观经济形成广(40)(30)(20)(10)010203040502020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07制造业投资当月同比 民间投资当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2022 年 8 月 泛冲击，未来政策应对的方法、节奏值得密切留意。房地产行业的演化将是影响今年下半年宏观经济走向的重要变量。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用两年复合同比 7 月社会消费品零售当月名义同比 2.7%，较上月小幅回落 0.4 个百分点。这一回落与服务业生产指数的下滑一致，主要反映了疫