互联网行业专题报告：流量、商业化、竞争力和格局的变与不变

互联网行业专题报告：流量、商业化、竞争力和格局的变与不变 证券研究报告 （优于大市，维持） 毛云聪 资格证书编号：S0850518080001 孙小雯 资格证书编号：S0850517080001 陈星光 资格证书编号：S0850519070002 联系人 康百川、崔冰睿 2022年8月12日 股票报告网概要 1.综述：近期互联网整体情况回顾 2.用户：流量红利消退下哪些细分平台仍在高速增长 3.在线内容平台商业化：各商业化方式与特征比较 4.电商及生活服务平台商业化：与线上内容平台的商业化差异、各平台的核心竞争要素及商业化差异 5.投资建议 6.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网投资要点 综述：KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为80%，整体跌幅和速度与2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近，其背后对应着中国移动互联网流量红利消退，网民规模突破10亿后增速放缓，移动网民APP每日使用时长自20Q1疫情期间高点下滑后稳定在五小时左右。另一方面，2021年以来多项关于互联网的反垄断、数据合规、游戏等政策相继落地。本文自上而下地从对互联网各平台分类及特征归纳出发，梳理各平台用户当前的发展现状及增长潜力，思考各平台的核心竞争要素及商业化差异，并尝试解答各领域格局形成的背后因素和未来发展趋势。 用户：线上垂类社区和在线办公仍保持较高增速，以Location为中心的线下服务平台仍处于长坡厚雪增长阶段。我们将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为不同定位的平台对应着不同的用户需求，因此对平台经营者的核心能力要求不同，若公司进行跨类经营布局往往成功率相对较低，且因线上和线下在履约难度、边际成本等方面的区别，不同类别的平台其渗透率和增长空间亦存在一定的差别。当前线上内容平台整体发展较为成熟，但随着移动互联网发展逐渐成熟，用户需求开始细分，其中知识问答社区知乎、二次元视频社区哔哩哔哩和生活方式社区小红书等垂类社区平台仍保持高速增长趋势。此外随着在线办公技术的持续演进，其实现形式与办公理念正在发生变化，推动在线办公用户数和渗透率持续提升。而以Location为中心的服务代表平台外卖和网约车其渗透率仍处于较低水平，我们认为随着“即时零售”服务模式的发展和配送技术的升级，以Location为中心的线下服务平台用户数仍将保持较高的增速。 在线内容平台商业化：我们认为，广告作为最基础的商业化方式，依靠用户的点击或观看时间向广告主收费，单位时间变现效率和ARPU较低。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平台变现的最高形态。 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网投资要点 1）广告：互联网广告alpha逐步消退，宏观调控、优化供给带来互联网产业格局变化。我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，广告收入占我国GDP比例一直稳定在0.88%左右；经过近十年的高速增长，互联网广告占GDP比例增长至2020年见顶后有所回落，alpha逐步消退。受疫情和部分广告主行业政策影响，近期广告增速驱缓，互联网流量价值已由追求增量转向盘活存量，结构性创新已经成为互联网营销必须深入探寻的发展方向。从各平台单MAU广告商业化能力中，电商因为交易转化链路短其变现能力最强；短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加载率的提升，另一方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索的场景对于广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台的变现能力亦较为领先；以腾讯为代表的社交平台则有利于商家私域运营及交互转化。 2）内容付费：订阅制内容成本管控和付费率提升是关键，游戏仍然是互联网平台中最好的商业模式。与广告业务由广告主付费不同，内容付费为用户直接对内容进行消费，可进一步细分为无差别的订阅收费和直播打赏、游戏内购等增值服务变现。在订阅制中，用户购买会员的消费根源来自PCG或PUGC生产的差异化内容，因此内容生产难度越高其付费率也更高，但同时各内容平台为了增加付费会员数需支付高昂的内容成本，且因订阅制的统一无差别服务也导致其ARPPU值提升难度较大。我们通过拆解内容平台核心指标——“单用户内容成本率”，认为订阅制内容平台的核心除了对上游内容制作的工业化改造降低成本外，通过内容品质的提升、“云影院”等业务的探索提升付费用户数以摊薄成本和增加收入更为关键。而对于直播打赏与游戏内购，均采用道具付费或粉丝打赏模式，可以实现对不同用户的深度分层和完全无差异定价，单用户付费的天花板往往非常高，其ARPPU值明显高于订阅制。其中游戏在上线运营成功后只需投入较少的运营及版本更新成本即能维持较高流水，单款游戏的盈利能力和现金流均非常优秀，远超行业平均。我们认为，国内游戏厂商更为擅长游戏长线化运营，即GaaS服务，但近期索尼、Take-Two等传统欧美大厂开始陆续布局GaaS领域，因此用户品味升级+海外大厂入局竞争加剧情形下，加强游戏研发投入为必然趋势。政策面，今年第四批版号已经正式发放，行业审核进入常态化，继续等待重点公司核心自研产品拿版号的进展。此外，国内自主研发游戏海外收入增速持续高于国内，体量已接近国内收入一半，海外市场仍是国内游戏公司的重要增量来源，中国企业在全球移动游戏市场的竞争力亦在逐步提升，中长期海外市场开拓有望带来新增长动能。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网投资要点 电商及生活服务平台商业化：我们认为，相较于供给和履约在线上的纯互联网产品，线下产品涉及的是对传统零售、服务的互联网化改造，因此这类产品涉及的产值远远大于线上互联网，如2021年网上实物商品同比增长10.7%达10.8万亿元，占社会消费品零售总额比例达24.5%。而当前线上化率低的品类往往受产品时效、标准化水平、消费者体验等因素影响，我们预计随着技术的迭代和需求细化，线上渗透率将继续提升。 1）电商：用户需求细化推动格局走向多元，未来商业化能力提升主要来自线上化率及信息匹配效率推动。我们认为，电商业务流程可以分为线上信息撮合和线下履约，其中线下履约部分被快递公司完成，是社会公共基础设施，并非某个电商平台的独占能力，而线上信息撮合部分在商品供给达到一定数量后开始体现负规模效益，商家与消费者之间的匹配成本随之上升，因此流量和商家开始外溢。另一方面，我国庞大用户群体的年龄、城际、消费水平等各方面属性存在较大差异，整体消费体现出复杂、多元的特征，因此催生了多种类型的电商平台，在针对细分群体、细分品类的平台中，其信息匹配、交易撮合效率往往更高，而我国庞大的用户群体和消费规模也有能力支撑各个细分平台的发展，因此整体市场格局走向多元。货币化方面，我们认为电商平台货币化率主要分为交易佣金和广告费用，其中佣金按不同品类收取，其佣金率水平取决于各品类的销售占比。广告货币率除了与平台方主动推出营销工具和广告位等措施外，其更多地取决于商家广告