宏观大类及商品月报：宏观情绪短期转暖，关注内需商品政策预期及估值修复交易

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 商品期货：内需型工业品（化工、黑色建材等）谨慎偏多、贵金属战略多配；原油及其成本相关链条、有色金属、农产品中性； 股指期货：谨慎偏多。 核心观点 ■ 海外宏观展望 美国经济下行压力持续增大，后续需要警惕失业率见底、时薪见顶的经济加速下行信号。一、二季度 GDP 数据显示美国经济已经开始实质性转弱；二、就业市场坚挺并不对经济构成绝对支撑，失业率具有一定韧性；三、后续需要警惕失业率见底、时薪见顶的经济加速下行信号。 全球疫情再度抬头。当前 BA.4 和 BA.5 变异毒株成为全球主流毒株，传播能力极强，同时免疫逃逸、重复感染能力都比前代更强，新增确诊人数的增长不利于境外经济，并且还带来了新的风险。 拜登财政刺激法案值得关注。7 月 27 日，民主党宣布就《2022 年减少通货膨胀法案》达成协议，预计将带来 7390 亿美元的财政收入，以及 4330 亿美元的支出（包括对能源和气候变化项目投资的 3690 亿美元和 640 亿美元的医疗补贴）。参议院将在 8 月初对该法案进行投票。其中能源和气候变化项目对于传统能源的环保要求，以及针对太阳能电池板、风力涡轮机、电池、电动汽车等清洁能源制造业的支撑都有对商品价格有一定支撑。 ■ 国内宏观展望 政治局会议略微支撑经济预期，关注经济预期改善的验证。一、6 月月度经济数据全面改善；二、高频数据有所企稳。7 月 28 日当周，30 城地产销售底部震荡、黑色五大建材录得产量下降和消费回升的双重利好、货运枢纽吞吐量景气指数和公路货运流量有小幅回升；三、7 月政治局会议释放乐观信号，会议提到“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交楼、稳民生”以及“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，会议对于地产和基建投资预期均有边际支撑。 ■ 大类资产配置 一、加息冲击暂告一段落，风险资产迎来反弹窗口期。7 月 28 日鲍威尔在议息会议后期货研究报告|宏观大类及商品月报 2022-07-31 宏观情绪短期转暖 关注内需商品政策预期及估值修复交易 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 联系人 彭鑫 FICC 组  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 蔡劭立 FICC 组  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪 FICC 组  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 FICC 组  0755-23887993  sunyulong@htfc.com 从业资格号：F3083038 投资咨询号：Z0016257 汪雅航 FICC 组  wangyahang@htfc.com 从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 宏观大类及商品月报丨 2022/07/31 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 发表了偏鸽言论，称“另一次非同寻常的大幅加息取决于数据，某个时点放慢加息节奏或适宜”，下一次会议将于 9 月 21 日公布决议，在此期间来自美联储政策紧缩的压力预计将暂告一段落。我们判断美联储本轮紧缩路径将是“加速收紧打压通胀/利空资产价格——通胀回落（预计 10 月前后）/加息步伐放缓/资产价格受益——经济加速下行（失业率快速回升）/暂停加息/资产价格先跌后涨”，后续或将从阶段一转入阶段二，短期通胀节奏仍是决定美联储加息步伐的重要因素。 二、境外“衰退”交易情境风险仍不容忽视。关键的衰退指标美债 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差正在迅速趋同下行，前瞻性较好的纽约联储 WEI 指数，密歇根大学消费者信心指数，高频的信贷数据均给出经济承压下行的前瞻指引。 复盘历史上美国的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB 商品各分项样本上涨概率均不到 30%；二、分板块看，金属和工业原料 7 个样本阶段均录得下跌，CRB 商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达 85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元 71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指 57%的概率录得上涨，道指 42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创业板、上证 50 指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于 25%；Wind 商品 100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于 25%。 三、警惕全球能源危机重演的风险。全球用电负荷和能源储备近期成为大宗商品的热点话题，一方面是俄乌冲突局面延续下，俄罗斯向欧洲输送的天然气量维持低位，目前欧洲天然气整体库容在 60%左右，距离 11 月补足 80%的目标仍有一定距离，尤其是对俄罗斯供气量依赖度较高的保加利亚、奥利地、匈牙利等国家库容仍低于 50%，德国目前库容在 60%左右；另一方面就是全球近期的高温天气持续发酵，包括欧洲、我国部分省份近期的气温均处于接近历史峰值的水平，高温天气加剧了居民部门的制冷用电需求。 7 月 26 日，欧盟批准“弱化版”的限制天然气需求提案，以应对愈演愈烈的天然气危机。同日，俄气表示“北溪”天然气管道目前仅有一台涡轮机正常工作，后续输气量仅能维持正常的 20%。此外，受高温天气影响，国内的用电负荷也需要持续关注。该事件对商品价格核心还是俄罗斯的能源出口情况，如果当前局面延续甚至进一步恶化，不排除重演全球能源危机的可能，能源板块受益；对其他商品板块而言，目前对前期减产产能早已计价完毕，还需要关注是否有新的减产风险。 四、关注国内弱复苏的配置机会。基于 7 月政治局会议措辞，地产和基建投资预期得到一定支撑，前期政府出台的稳增长措施有望加速传导落地。 “弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指：2009 年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过 12%，mNsPtNtRzRyRpMsOxPsRzQ8O9R9PmOoOmOtRjMnNvNiNpPpOaQqRrOvPpPnNMYrQtQ宏观大类及商品月报丨 2022/07/31 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 且胜率大多超过 70%。商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达 90%，平均涨幅均超过 11%；商品指数整体上涨概率高达 70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。 ■ 航运：港口罢工继续蔓延，需求端压力致使集装箱运价延续下行趋势 ■ 商品：供需基本面重回交易核心 关注贵金属的对冲价值 内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）谨慎偏多。7 月政治局会议指出，支持地方政府用足用好专项债务限额，根据我们测算，有望在下半年新增地方政府专项债资金近 1.5 万亿，以支撑基建工程开工；地产政策也更加趋向于维稳兜底路径。后续基建发力稳增长确定性较高，假设全年 GDP 目标为 5%，中性预期下地产投资增速维持不变，基建投资增速要