黄金：前夜将逝，静待黎明

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 9 Aug 2022 中国有色金属 China Non-ferrous Metals 黄金：前夜将逝，静待黎明 Gold: The Night before will Pass, Waiting for the Dawn [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 赤峰黄金 Outperform 天齐锂业 Outperform 银泰黄金 Outperform 赣锋锂业 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 华友钴业 Outperform 锡业股份 Outperform 洛阳钼业 Outperform 立中集团 Outperform 山东黄金 Outperform 盛屯矿业 Outperform 石英股份 Outperform 博威合金 Outperform 格林美 Outperform 安宁股份 Outperform 天华超净 Outperform 安宁股份 Outperform 中矿资源 Outperform 万丰奥威 Outperform 南山铝业 Outperform 甬金股份 Outperform 横店东磁 Outperform 宁波韵升 Outperform 金力永磁 Outperform 贵研铂业 Outperform 神火股份 Outperform 鑫铂股份 Outperform 川能动力 Outperform 盛达资源 Outperform 铜陵有色 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports Presentation：锂产业数据库（202207 版）（Lithium Industry Database (202207 version)） (17 Jul 2022) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 投资建议 中长期逻辑不改，短期关注通胀和加息。 长期逻辑 “纸币”时代中，纸币在不断超发。自 1971 年，美国正式放弃金本位制，美元不再受到黄金储量的约束，自此全球开启大量印刷纸币的时代。在纸币不断超发的情况下，具备这稀缺性和长期储藏性的黄金资产将长期受益。 中期逻辑 “去美元化”浪潮已开启。已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。相较于其他资产配置，黄金的优势较为突出，我们预计黄金在“去美元化”的转变过程中会有较好的表现。目前来看，部分央行已经开始加大购买黄金资产的力度。 短期逻辑 短期内通胀和加息将成为黄金投资的主线，主要经济体的通胀数据、经济数据和加息数据对黄金的投资均会产生一定影响。 美国本次通胀属于结构性问题，价格存在黏性，未来仍有上冲可能。其中，能源行业出现结构性短缺，地缘冲突加剧短缺问题；全球粮食系统面临供应减少、流通受阻、价格上涨的挑战；非农职业空缺率处在历史高位，“工资-通胀”的螺旋依然存在。 加息对通胀的抑制效果有限，加息期通胀可能仍处高位。虽然加息预期不确定性极强，但近一个月市场普遍预期加息后续加息周期将有所放缓，23 年初停止加息，并在 23 年下半年启动降息周期。我们认为，金价有望在加息周期有所缓和的情况下上涨。 加息后期软着陆可能性较小，美国或将进入衰退期。从历史角度来看，黄金在衰退期往往呈现上涨趋势。 相关公司：我们持续推荐山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金。 风险提示：美联储加速加息风险；地缘政治风险；经济衰退风险。 [Table_Author] Yijie Wu Yuntao Jin lisa.yj.wu@htisec.com yt.jin@htisec.com 6080100120140Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 9 Aug 2022 2 [Table_header2] 中国有色金属 一、 黄金影响因素分析 黄金的属性主要包括资产属性、商品属性和货币属性，其价格也由三种属性共同决定。其中，资产属性是黄金最重要的属性，而商品属性的影响因素较为繁杂，整体的供需结构与金价的相关性不大。 图表1 黄金影响因素分析 资产属性商品属性货币属性实际利率通胀率名义利率供给需求资本开支生产成本央行购金黄金ETF持仓替代关系价格表征美元指数 资料来源：海通国际 资产属性：黄金的无息资产特性体现其资产属性，实际利率代表持有黄金的机会成本。当全球实际利率处于低位时，持有股票、债券的收益较低，而黄金的相对价值上升。从数据角度来看，以美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）为代表的实际利率水平指标与金价显示出明显的负相关关系。 图表2 美国 10 年期通胀指数国债与黄金价格相关关系 资料来源：Wind，海通国际 05001,0001,5002,0002,500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美国通胀指数国债收益率：10年 %伦敦现货黄金 9 Aug 2022 3 [Table_header2] 中国有色金属 货币属性：黄金可以视作各货币的替代品，由于黄金的稀缺性，黄金的货币价值大幅上涨。另外，币种的不同主要影响金价变动幅度，对长期的变动趋势影响较小。我们以 2002 年 11 月的价格作为基点，对以各币种的黄金价格进行调整，以各币种表示的黄金价格基本趋势相同，且拐点时间相似。从整体来看，在国际汇率和货币购买力的影响下，各币种的黄金价格波动存在差异，以人民币计价的黄金整体波动较小。 图表3 各币种计价的黄金走势（以 2002 年 11 月作为基点） 资料来源：Wind，海通国际 美元指数代表美元对一揽子货币的兑换能力，代表美元的相对价值，而不是绝对价值，因此其对黄金的涨跌的解释能力不强。国际黄金均以美元来计价和结算，从历史的角度来看，美元指数和黄金价格呈现明显的负相关关系。美元指数与黄金价格关系主要表现在货币购买力。从美元的购买力来看，当美元升值时，1 美元能够购买的黄金量将会提高，黄金相对美元贬值，表现为美元指数上涨、黄金价格下跌，反之亦然。因此，我们认为，美元指数并非黄金的前瞻指标，而主要表现为同步指标。 图表4 伦敦现货黄金与美元指数相关关系 资料来源：Wind，海通国际 0123456789现货黄金:以美元计价现货黄金:以欧元计价现货