天境生物(IMAB.US)受AZ终止NKG2A单抗Monalizumab头颈鳞癌开发影响，市场可能反应过度

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Aug 2022 天境生物 I-Mab Biopharma (IMAB US) 受 AZ 终止 NKG2A 单抗 Monalizumab 头颈鳞癌开发影响，市场可能反应过度 Market May Have Overreacted to AZ Termination of NKG2A mAb Monalizumab Ph3 HNSCC [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$8.53 目标价 US$53.55 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 US$0.70bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.85mn 发行股票数目 82.65mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 US$80.35-US$8.27 注：现价 US$8.53 为 2022 年 8 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -21.6% -32.0% -88.8% 绝对值（美元） -21.6% -32.0% -88.8% 相对 MSCI China 3.6% -5.2% -52.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 88 744 1,070 1,983 (+/-) -94% 746% 44% 85% 净利润 -2,332 -1,311 -1,444 -39 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -13.35 -7.50 -8.27 -0.22 毛利率 47.3% 95.0% 90.0% 90.0% 净资产收益率 -50.8% -40.0% -78.8% -2.2% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 我们与公司交流昨晚股价大跌原因，公司认为股价受 AZ 终止NKG2A 单抗 Monalizumab 联用西妥昔单抗治疗 R/R 头颈癌的三期临床 INTERLINK-1 影响（新闻稿）。今天盘前 AZ/Innate 宣布由于没有通过中期无效分析，因此终止 R/R 头颈癌适应症开发，但是仍然会继续开发 NSCLC 同步放化疗后，Monalizumab 联用 PDL1 的临床（PACIFIC-9）。由于 Monalizumab 与 AZ 的 CD73 单抗 Oleclumab 二期 NSCLC 临床同属一个二期临床研究（COAST），市场可能会怀疑COAST 得到积极数据是因为对照组 PDL1 单药数据较差，提高了Hazard Ratio。此次担忧类似较早前罗氏 TIGIT 在二期 Skyscraper 临床的 PD-L1 组数据较差而提高了用药组的 Hazard Ratio，而没有达到三期临床主要终点 PFS。 我们认为市场反应过度，NKG2A 单抗临床终止与 CD73 单抗并无关系。首先，终止的药物并非 CD73 单抗。其次，NKG2A 单抗Monalizumab 终止的适应症并非 NSCLC，AZ 也重申同步放化疗后的NSCLC PACIFIC-9 研究仍在进行。R/R 头颈癌的三期临床启动也并非基于 COAST 研究，而是基于 NCT02643550 研究。 第三，我们认为 COAST 研究的 PD-L1 单药组中位 PFS 6.3 个月（95% CI，3.7-11.2个月）、12个月PFS率33.9%（95% CI，21.2-47.1%），虽然与 PACIFIC 研究的 PD-L1 组 12 个月 PFS 率为 55.9%/中位 PFS 16.8 个月明显更低（图表一），但是 AZ 在 21 年 ESMO 大会上曾经解释过从 propensity score matching 而言，COAST 和 PACIFIC 研究结果可比（图表二）。其次两个研究的基线不同甚至 COAST研究较差造成差异，比如 COAST 研究的随机分组前最后一次接受放疗时间≥14 天比例较 PACIFIC 研究高（86.6% vs 56.2%），而≥14 天时间的组别预后更差（在 PACIFIC 研究中≥14 天 vs < 14 天的 PFS HR 分别是0.79 与 0.54）。 估值 维持“优于大市”评级，调整目标价至每 ADS 53.55 美元（前值$61.08）。我们预计公司 FY22-24 风险调整后的收入分别为人民币7.44 亿元、10.70 亿元、19.83 亿元（不变）。我们预计公司 FY22-24 净亏损分别为人民币-13.11 亿元、-14.44 亿元、-0.39 亿元（不变）。我们采用 DCF 模型对公司进行估值，WACC 给予 11.7%（不变）。永续增长率取 1.0%（前值 3.0%，下调主要由于发展策略聚焦在后期管线，对其他管线减少投入）得到整体估值 38.55 亿美元，对应目标价每 ADS 53.55 美元。我们维持“优于大市”评级。 风险 ADR 退市风险、CD73 发生海外授权事件的不确定性、风险资产数据读出风险 [Table_Author] 舒影岚 Linda Shu, PhD 江泽佑 Edison Kong linda.yl.shu@htisec.com edison.cy.kong@htisec.com 050100150200Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Volume股票报告网 2 Aug 2022 2 [Table_header1] 天境生物 (IMAB US) 维持优于大市 表1 K 药、PACIFIC 研究在同步放化疗后的非小细胞肺癌研究数据比较 资料来源：2018 ASCO, HTI 表2 Propensity Score 显示 COAST 与 PACIFIC 研究结果可比 资料来源：AZ Investor Presentation, HTI 股票报告网 2 Aug 2022 3 [Table_header1] 天境生物